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核心觀點(diǎn)：柳工是工程機(jī)械行業(yè)國企改革代表性企業(yè)之一，發(fā)揮國企優(yōu)勢的同時(shí)進(jìn)行全面市場化變革，產(chǎn)品端以全面解決方案滿足客戶多樣化需求，管理端以全面智能化實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品、服務(wù)、管理升級(jí)，市場端以全面國際化拓展企業(yè)增長空間，總結(jié)來說，公司是以“能力增長”為“盈利增長、業(yè)務(wù)增長”奠基。我們認(rèn)為，柳工看點(diǎn)在于：①公司較為完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望充分受益于未來國內(nèi)更新周期景氣復(fù)蘇；②加碼海外產(chǎn)品、渠道、服務(wù)投入，出海業(yè)務(wù)成長具備一定延續(xù)性；③弱周期新興產(chǎn)品叉車、高機(jī)、農(nóng)機(jī)、礦機(jī)內(nèi)需、出口雙輪驅(qū)動(dòng)，貢獻(xiàn)業(yè)績增量。④國改降本提效，建立市場化激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)盈利水平修復(fù)，打開利潤彈性空間。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤C(jī)AGR約37%，2025年估值僅8XPE，具備中長期投資價(jià)值。
　　產(chǎn)品布局全面：整體上市完成，強(qiáng)、弱周期產(chǎn)品線搭配發(fā)力全面解決方案。公司主要產(chǎn)品線分為土石方機(jī)械、礦山機(jī)械、起重機(jī)械、工業(yè)車輛、農(nóng)業(yè)機(jī)械、零部件六大板塊，其中土石方機(jī)械為公司第一大收入來源，2022年占總營收比重60.04%，核心產(chǎn)品裝載機(jī)國內(nèi)市占率穩(wěn)居行業(yè)第一；挖掘機(jī)市占率逐步提升，2022年成為公司在海外的第一大產(chǎn)品線。做強(qiáng)做優(yōu)核心主業(yè)的同時(shí)，公司聚焦弱周期新興業(yè)務(wù)，2022年礦山機(jī)械以“成套設(shè)備+運(yùn)營服務(wù)”綜合解決方案打開市場，規(guī)模增長近80%；高機(jī)以差異化路線和TCO(總持有成本)領(lǐng)先理念，實(shí)現(xiàn)銷量同比增長136%；農(nóng)機(jī)方面，甘蔗收獲機(jī)成功打入亞太市場，混動(dòng)拖拉機(jī)成功下線。
　　海外擴(kuò)張持續(xù)：多年深耕終有收獲，海外市場掌控能力提升。公司走過追夢、探索、變革的海外布局三階段，2004年在澳大利亞成立首個(gè)海外子公司，業(yè)務(wù)模式由國際貿(mào)易向國際營銷轉(zhuǎn)變，2009年第一個(gè)海外工廠在印度投產(chǎn)，開啟了“在海外打造第二本土市場”的戰(zhàn)略，2019年在英國、北美等成熟市場相繼成立直營公司，進(jìn)一步探索開拓高端市場。2021年國內(nèi)需求放緩，公司將眼光投向海外，加速拓展海外業(yè)務(wù)。2021-2022年公司海外營收59.84億、81.19億，增速分別為77.1%、35.7%，收入規(guī)模連續(xù)創(chuàng)歷史新高，收入占比分別為20.8%、30.7%，在國內(nèi)行業(yè)下行周期為公司業(yè)績提供有力支撐。根據(jù)公司公開的投資者交流記錄，2023年Q1海外銷售收入增長超70%，柳工海外業(yè)務(wù)基本覆蓋了國家“一帶一路”戰(zhàn)略沿線絕大部分國家和地區(qū)，較高匹配國家對外發(fā)展戰(zhàn)略，同時(shí)也積極開拓歐美市場，具備可持續(xù)增長動(dòng)力。
　　國企改革深化：市場化激勵(lì)機(jī)制落實(shí)，統(tǒng)籌管理各業(yè)務(wù)條線增強(qiáng)協(xié)同，盈利能力正逐步修復(fù)。公司國企改革完整經(jīng)歷了股權(quán)激勵(lì)、股東混改、整體上市三大步驟，2018年首次推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)廣西國有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)零的突破，2020年原控股股東柳工有限完成混改，引入戰(zhàn)投并建立員工持股平臺(tái)，2022年通過吸收合并柳工有限，最終實(shí)現(xiàn)整體上市。市場化激勵(lì)機(jī)制方面：公司全面推行經(jīng)理層成員任期制和契約化管理，順利完成經(jīng)理層崗位聘任協(xié)議及經(jīng)營業(yè)績責(zé)任書簽約，結(jié)合常態(tài)化員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，讓核心人才共擔(dān)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，共享企業(yè)發(fā)展成果。企業(yè)管理方面：建立平臺(tái)化機(jī)制統(tǒng)籌各業(yè)務(wù)條線，從研發(fā)導(dǎo)向、采購管理、智慧工廠、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等多維度進(jìn)行了優(yōu)化升級(jí)，以實(shí)現(xiàn)降本提效。2023年公司盈利水平改善趨勢已現(xiàn)，一季度毛、凈利率分別為18.8%、4.16%，相比2022年全年提升+2pct、+1.72pct，公司2023年新一輪股權(quán)激勵(lì)考核要求也提出2024-2026年ROE不低于6%、6.5%、7%，對比2022年公司ROE3.8%，彰顯公司改革持續(xù)提升盈利能力的決心。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年的收入分別為298.6、346.8、418.0億元，同比增速分別為12.8%、16.1%、20.5%，歸母凈利潤分別為10.2、13.8、19.5億元，同比增速分別為70.5%、34.9%、41.6%，對應(yīng)PE分別為15.0、11.1、7.9倍。伴隨行業(yè)景氣復(fù)蘇、國改成效顯現(xiàn)，利潤增長彈性可觀，2025年估值不到10X，首次覆蓋，給予買入-A的投資評級(jí)。6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為10.65元，相當(dāng)于2024年15X的動(dòng)態(tài)市盈率。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：工程機(jī)械行業(yè)需求疲軟，海外市場拓展不及預(yù)期，募投項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期，市場競爭加劇，降本控費(fèi)效果不及預(yù)期，假設(shè)及測算不及預(yù)期。