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核心觀點：國內交易的是政策預期下“政策底”的形成，海外交易的是美國“軟著陸”預期不斷強化。展望未來，薛定諤的復蘇與衰退將成為宏觀交易的主旋律，形成上有頂下有底的震蕩區(qū)間。當10年國債接近2.72%，上證50指數(shù)接近4月高點時預計政策支持計價較為充分，可切換至TMT板塊。對于更長遠的未來展望來看，美債利率倒掛終有大幅收斂的時刻，海外風險對新興市場的壓力彼時最大。
　　國內交易的是政策支持預期下國內“政策底”逐漸成型，過度悲觀的預期得到修復。5月份后在對國內經(jīng)濟悲觀進一步發(fā)酵下商品、債券以及權益市場共同走出衰退預期下的共振。但值得注意的是債券市場的悲觀定價持續(xù)到了7月底的政治局會議召開前才在疫情時期的低點附近尋到支撐。而商品和權益市場從6月開始就已結束了下行趨勢，尤其是下跌過猛的商品市場以修復基差的方式對此前過度悲觀的預期快速進行矯正，而股票市場也在政治局會議后在順周期板塊的帶領下突破上行。
　　海外交易的是美國軟著陸預期不斷強化，美債收益率曲線走出熊陡的走勢，在此階段黃金承壓，原油偏強。美債利率曲線長端利率上行向短端靠攏呈現(xiàn)熊陡走勢的背后反映的是在現(xiàn)階段的利率高點下，短期衰退（降息）預期的減弱以及長期經(jīng)濟增長和通脹向上的預期增強。拆解名義利率來看，實際利率上行較通脹預期更多，代表著本輪長端利率的上行更多是由經(jīng)濟數(shù)據(jù)的強勁所致。此外，近期短端美債占據(jù)了絕大部分發(fā)行占比也說明了長端利率上行是由市場對經(jīng)濟增長的韌性超預期所致。
　　展望未來，薛定諤的復蘇與衰退將在未來一段時間成為主導資產(chǎn)價格上有頂下有底的關鍵。下有底的原因主要有以下幾點：一是國內的PMI新訂單說明了國內需求已進入回暖上行的狀態(tài)。二是美國實際薪資增速上行支撐消費韌性。三是美國經(jīng)濟已有企穩(wěn)回升的信號：紐約聯(lián)儲經(jīng)濟活動指數(shù)走出底部；中小企業(yè)對未來經(jīng)濟的樂觀預期顯著增加；費城聯(lián)儲制造業(yè)PMI領先指標大幅回升。上有頂?shù)脑蛑饕幸韵聨c：一是國內杠桿率已經(jīng)較高，限制了負債端繼續(xù)推動經(jīng)濟增長的能力。只有政府部門向居民或企業(yè)部門進行足夠的轉移支付才能推動經(jīng)濟增長上一個臺階，目前該類政策推動的可能性較低。二是美國商品消費仍遠高于疫情前趨勢水平，美聯(lián)儲有必要長期保持高利率，這將對我國出口需求形成持續(xù)的壓力。我國經(jīng)濟增長近些年長期依賴出口方面的回升，出口需求的弱勢將對我國經(jīng)濟增長的高度形成較大壓力。三是歐洲經(jīng)濟未來有較大可能進入衰退，這可能對中美兩國的經(jīng)濟增長形成拖累。一方面，歐元貿易有效匯率的大幅上行使得歐元區(qū)出口競爭力減弱，歐洲企業(yè)的出口信心已快速下行。另一方面，歐央行的加息使得金融環(huán)境大幅收緊，實體經(jīng)濟參與者對未來經(jīng)濟的展望以及就業(yè)情況持續(xù)悲觀，高利率對信貸需求的影響已開始展現(xiàn)，企業(yè)和家庭對信貸需求大幅降低。四是美債已接近至美聯(lián)儲去年快速加息時期創(chuàng)下的高點，技術壓力較大，且在沒有重大消息刺激下，30年期美債預計難以突破4.6%-4.7%的技術壓力區(qū)間。
　　在薛定諤的復蘇與衰退的模式下，預計A股整體震蕩運行，在10年期國債利率行至2.72%附近或上證50指數(shù)行至4月高點附近時對政策的預期計價較為充分，可逐漸止盈順周期板塊至TMT板塊。由于國內高杠桿率的問題非一日之功可以解決的，與經(jīng)濟相關性較強的債券市場和權益中的上證50指數(shù)弱勢震蕩的格局短期難以改變。預計兩者在4月底預期快速轉弱前的位置面臨較大技術調整壓力。一旦債券市場走強，上證50指數(shù)重新回落，TMT板塊將重新受益于估值方面的利好以及資金上的切換。
　　對于更長期的未來來說，海外風險對新興市場的影響可能并未完全定價。利率倒掛并非常態(tài)，不可能一直存在，未來勢必會存在美債利率倒掛以短端下行的方式持續(xù)收斂，并結束倒掛的過程，這往往也意味著危機發(fā)生已經(jīng)不遠，此時海外因素對新興市場的盈利預期以及資金流出壓力將產(chǎn)生快速且劇烈的影響。自2000年以來每次利率倒掛收斂的過程中，美股波動率都會放大而MSCI新興市場指數(shù)都會創(chuàng)出新低。
　　配置：在10年期國債利率行至2.72%附近或上證50指數(shù)行至4月高點附近時，可逐漸止盈順周期板塊至TMT板塊。
　　風險提示：1、中國經(jīng)濟大幅不及預期；2、美國經(jīng)濟快速衰退；3、歐洲經(jīng)濟大幅超預期。