>> 民生證券-資本新秩序系列(五)-動(dòng)蕩時(shí)代：債務(wù)、流動(dòng)性與二次通脹-230809
| 上傳日期： |
2023/8/9 |
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pdf 共33頁(yè) |
來(lái)源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
牟一凌 |
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美國(guó)債務(wù)周期：韌性的居民部門(mén)，尚有余力的企業(yè)和“狂奔”的政府債務(wù)。次貸危機(jī)后，居民部門(mén)進(jìn)入了漫長(zhǎng)的降杠桿周期，居民收入端在危機(jī)后顯著改善，指標(biāo)顯示居民在長(zhǎng)期債務(wù)周期的歷史低位；2021年后，居民收入明顯增加，貸款占比邊際走強(qiáng)，這一加杠桿過(guò)程隨后于2022年4月被貨幣政策緊縮所延緩，但是本身并沒(méi)有降杠桿的壓力。企業(yè)部門(mén)原本處在長(zhǎng)期債務(wù)周期的中等水平，緊縮確實(shí)對(duì)企業(yè)部門(mén)帶來(lái)了部分影響，但由于企業(yè)部門(mén)現(xiàn)金等價(jià)物占比較高，對(duì)加息形成了有效的緩沖，加之通脹帶來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)效應(yīng)，緊縮效應(yīng)對(duì)于企業(yè)部門(mén)形成沖擊需要時(shí)間。美國(guó)政府看，未償國(guó)債總額/GDP指示處在1944年以來(lái)的高位，受益于過(guò)往低利率，未償債務(wù)利息/GDP尚在中等水平，但隨著緊縮的延續(xù)恐將上升。本輪政府債務(wù)的高位有2008年以來(lái)的長(zhǎng)期性因素+疫情后的周期性因素。理論上，如果美國(guó)政府能夠進(jìn)入實(shí)質(zhì)性債務(wù)緊縮（稅收增加/開(kāi)支削減），那么需求的收縮將會(huì)更快出現(xiàn)，通脹的回落將真正順暢。然而債務(wù)上限法案通過(guò)后，兩黨削減的美國(guó)未來(lái)兩年的財(cái)政支出主要集中在自由支出，實(shí)際并未對(duì)控制政府杠桿率在2024年以前的上升起到有效作用。政府債務(wù)的上升為居民和企業(yè)在過(guò)去長(zhǎng)、短周期中維持低杠桿創(chuàng)造了條件，而政府當(dāng)下又在竭力延緩去杠桿進(jìn)程，通脹中樞的上移則是必然的代價(jià)。
貨幣緊縮：面對(duì)長(zhǎng)期問(wèn)題的伏筆。次貸危機(jī)后，銀行體系轉(zhuǎn)為充足準(zhǔn)備金制度，反而使得加息之后美聯(lián)儲(chǔ)需要向銀行系統(tǒng)支付利息。快速加息疊加縮表下，使得美聯(lián)儲(chǔ)的利息支付反而高于利息收入。企業(yè)與居民部門(mén)同樣由于前期積累了大量?jī)?chǔ)蓄，加息提供的利息收入增長(zhǎng)反而抵消了利息支出的負(fù)面效果，居民凈利息收入在加息后明顯增加。值得思考的是，由于2008年以后的長(zhǎng)期貨幣政策寬松和信用擴(kuò)張效率的降低，美國(guó)貨幣流通速度降低，大量資金以準(zhǔn)備金和逆回購(gòu)沉淀在金融系統(tǒng)中，而金融資產(chǎn)/實(shí)物資產(chǎn)大幅膨脹。2020年開(kāi)始，政府直接加杠桿進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付的方式推動(dòng)了消費(fèi)及投資下的貨幣周轉(zhuǎn)速度加快；2023年開(kāi)始，債務(wù)上限提高后，寬財(cái)政緊貨幣的思路正在努力盤(pán)活2008年以來(lái)投放的存留在金融系統(tǒng)中的貨幣，如果按照費(fèi)雪等式MV=PQ，可能會(huì)讓2008年以來(lái)的貨幣寬松發(fā)揮時(shí)滯的威力。
2008的啟示：上一輪債務(wù)周期的尾聲。進(jìn)入2008年后，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始逐步放緩，但并未進(jìn)入衰退，但是出于對(duì)于金融穩(wěn)定的維護(hù)，貨幣政策已經(jīng)開(kāi)始連續(xù)進(jìn)入寬松。其結(jié)果就是：通脹開(kāi)始持續(xù)反彈。大宗商品在2008年Q2開(kāi)始供需層面并未進(jìn)一步緊張，甚至有所緩解，但是價(jià)格卻不斷上行，其背后機(jī)理是：在原本供需偏緊張的情況下，貨幣條件的寬松推升了大宗商品價(jià)格，而商品價(jià)格進(jìn)一步推升通脹，通脹預(yù)期抬升又進(jìn)一步降低了美元購(gòu)買(mǎi)力，進(jìn)一步推升大宗商品的計(jì)價(jià)價(jià)格。在2008年，通脹是維護(hù)金融穩(wěn)定的代價(jià)，但最終因?yàn)榈讓印坝卸举Y產(chǎn)”無(wú)法被降息化解，金融危機(jī)結(jié)束了通脹的反彈。
未來(lái)的路徑演繹：通脹與金融穩(wěn)定的對(duì)抗。政府債務(wù)可能很難以2008年的形式走向尾聲，最終迎來(lái)需求破壞。相反，由于地產(chǎn)和制造業(yè)見(jiàn)底，未來(lái)實(shí)物需求還將反彈，制造業(yè)重建產(chǎn)能和大宗商品重建庫(kù)存將會(huì)為商品帶來(lái)新的需求支撐。隨著貨幣流通速度加快，通脹反彈將進(jìn)一步加速美元購(gòu)買(mǎi)力下行，大宗價(jià)格與通脹反彈形成正反饋。當(dāng)下的寬財(cái)政+緊貨幣已為未來(lái)埋下伏筆：需求反彈+通脹反彈的力量正在孕育，不斷抽離的流動(dòng)性也在給金融動(dòng)蕩的未來(lái)做好鋪墊。美國(guó)最終會(huì)走向衰退，但可能不是以市場(chǎng)預(yù)期的時(shí)間和形式。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期，歐美爆發(fā)銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
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