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通縮的“悖論”與“強勁”的需求——通脹簡析（23.07）
　　引言：CPI由供求共同決定，如果我們不認為去年9月CPI同比2.8%的高位是因為需求過熱，我們就不能簡單認為今年7月CPI同比-0.3%是因為需求不足、通縮風險。實際上，7月CPI結構數(shù)據(jù)反映的需求恢復速度相當積極。
　　需求主導通脹只是我們理論上的“一廂情愿”，近五年來CPI的趨勢性變化幾乎全部由供給因素驅動。通過我們對CPI細項的五分法拆分，我們能夠清晰的厘清影響CPI的因素中，多少來自需求主導、多少來自供給主導。在2017年前總需求相對旺盛、貨幣政策整體偏松的階段，CPI的變化確實主要反映需求。但2017年以來CPI變化更多由供給因素主導，尤其是2019年以來。豬肉供給驅動的食品CPI與PPI驅動的成品油和核心商品CPI，幾乎主導了整體PPI的所有走勢。譬如2020年1月5.4%的CPI和2022年9月2.8%的CPI，而22Q4至今CPI的持續(xù)回落，恰恰在于之前形成支撐的PPI傳導效應和食品CPI對應明顯弱化，7月CPI回到了類似2020年底-0.5%的水平，結構貢獻也較相似，但當時經(jīng)濟可是過熱狀態(tài)，沒人討論通縮風險。
　　食品供給釋放：前期生豬存欄恢復、出欄加快，食品CPI同比大幅回落。7月食品CPI環(huán)比-1%符合預期，結構上，我們構建的豬肉價格領先指標繼續(xù)發(fā)揮較好的前瞻作用。根據(jù)該指標來看，生豬存欄繼續(xù)穩(wěn)步恢復，在此背景下7月豬肉CPI低位環(huán)比仍0%，同比高基數(shù)下大幅下行18.8pct至-26%。而鮮菜鮮果供給整體相對充足、環(huán)比均明顯弱于季節(jié)性。共同拖累整體食品CPI同比回落4pct至-1.7%，是壓低整體CPI的關鍵因素。
　　核心商品CPI與核心商品PPI均明顯反彈，地產竣工向后周期消費需求的傳導繼續(xù)顯現(xiàn)，PPI供給側傳導效應開始弱化。從22Q4以來，PPI快速通縮通過傳導至成品油CPI和核心商品CPI，帶動整體CPI持續(xù)下行。但來到7月，伴隨國際油價有所企穩(wěn)，成品油CPI環(huán)比1.9%開始上漲，更重要的是核心商品CPI結束近一年以來持續(xù)回落態(tài)勢，同比明顯回升0.3pct至-0.2%，即使考察核心商品CPI的上游（核心商品PPI），7月也明顯反彈0.3pct至-0.1%。其中，大型家用器具、家庭日用雜品和個人護理用品等價格有所回升，CPI環(huán)比漲幅在0.7%—1.2%之間，地產竣工向地產后周期消費品需求的傳導繼續(xù)顯現(xiàn)。
　　風險提示：食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊
　　(聯(lián)系人：屠強/王勝)