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本文是華創(chuàng)能源化工團(tuán)隊(duì)維生素行業(yè)深度報(bào)告的第一篇，也是我們對于維生素行業(yè)研究框架的梳理。我們分析了13種維生素的基本面，梳理了維生素行業(yè)的多重投資機(jī)會。當(dāng)下維生素已經(jīng)處于歷史景氣的底部，靜待景氣復(fù)蘇。
　　維生素是動物體必不可少的一類微量物質(zhì)。維生素是人和動物為維持正常的生理功能而必須從食物或飼料中獲得的一類微量有機(jī)物質(zhì)，在生長、代謝、發(fā)育過程中發(fā)揮著重要的作用，其具備調(diào)節(jié)性、外源性、微量性和特異性四大特點(diǎn)。從分類上來看，維生素可分為脂溶性和水溶性兩大類共13種維生素。除此之外，還有部分與維生素結(jié)構(gòu)或功能類似的物質(zhì)，如類維生素、同效維生素和維生素拮抗劑。
　　需求：養(yǎng)殖業(yè)盈利能力決定維生素需求。維生素的主要需求來自于飼料，由于全球飼料消費(fèi)增長相對穩(wěn)健，維生素在飼料中的添加量則成為了維生素需求的主要影響因素。根據(jù)農(nóng)業(yè)部頒布的《飼料添加劑安全使用規(guī)范》與《帝斯曼OVN優(yōu)選維生素營養(yǎng)添加準(zhǔn)則2022版》，維生素的添加量具有較大的調(diào)整空間，另一方面，維生素的添加量具有邊際收益遞減的特性，通常僅需少量的維生素就可解決動物的維生素缺乏癥，但需要繼續(xù)添加大量的維生素才能將其效用提高一個臺階。根據(jù)以上兩點(diǎn)特性，雖然維生素在飼料中的成本占比僅1%-1.5%，但在養(yǎng)殖端盈利不佳時(shí)，養(yǎng)殖戶也可以通過削減維生素添加量降低成本，因此，養(yǎng)殖端的盈利能力是維生素需求的主要驅(qū)動因素。
　　供給：中歐為主的供給格局持續(xù)向我國傾斜。全球維生素供給格局的發(fā)展大致可分為三個階段：工業(yè)化初期，歐美壟斷（1930s-1940s）——利潤驅(qū)動，多方崛起（1950s-1990s）——行業(yè)整合，中歐為主的格局形成（21世紀(jì)初）。歐洲主要有帝斯曼、巴斯夫和安迪蘇三家供應(yīng)商，近幾年除巴斯夫于2021年對維生素A進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)外沒有大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃?？v觀我國，維生素企業(yè)眾多，為突破發(fā)展瓶頸，多數(shù)維生素企業(yè)都開啟了橫向擴(kuò)張計(jì)劃。長期來看，預(yù)計(jì)全球維生素供給將持續(xù)向我國傾斜。
　　價(jià)格：長期關(guān)注供給周期，短期供需博弈決定上下限。長期來看，養(yǎng)殖業(yè)對工業(yè)化飼料的使用已日趨成熟，其對維生素的需求增速保持相對穩(wěn)健，因此我們認(rèn)為，維生素的長期價(jià)格趨勢主要受供給端影響。短期來看，維生素價(jià)格彈性極大，歷史數(shù)據(jù)顯示，幾乎每次下跌的底部價(jià)格都與當(dāng)時(shí)養(yǎng)殖端的盈利都成正相關(guān)，每次價(jià)格的快速上漲都伴隨著供給端的不確定性。
　　行業(yè)所處階段：目前養(yǎng)殖端和渠道端的維生素庫存已回歸正常水平，長期的低價(jià)已經(jīng)擊穿部分企業(yè)的成本線，需求已是唯一壓制維生素價(jià)格的因素，我們認(rèn)為在生豬產(chǎn)能去化和需求復(fù)蘇的相互作用下，養(yǎng)殖盈利有望伴隨價(jià)格端的提振而復(fù)蘇，屆時(shí)維生素價(jià)格或?qū)殡S需求復(fù)蘇而同步修復(fù)。
　　投資機(jī)會：1）產(chǎn)業(yè)鏈層面：不同維生素合成路徑冗長且各不相同，在生產(chǎn)上維生素的部分重要原料需要外購，一旦原料出現(xiàn)短缺則會導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格快速上漲，此時(shí)具有全產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)預(yù)計(jì)將會獲得超額收益。2）新品層面：25-OH-VD3是維生素D3系列維生素的中高端產(chǎn)品，在具備維生素D3基礎(chǔ)功能的同時(shí)還有部分特殊功能，可為養(yǎng)殖業(yè)創(chuàng)造更高的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，2016年后，花園生物、山東海能、威爾潞威、引航生物等公司打破DSM壟斷，先后完成了化學(xué)合成法、生物合成法的產(chǎn)業(yè)化，有望推動產(chǎn)品價(jià)格逐步市場化，逐步釋放市場需求，提升產(chǎn)品的市場滲透率。3）技術(shù)層面：維生素生產(chǎn)技術(shù)處于持續(xù)革新中，以華恒生物為代表的新興企業(yè)開始將合成生物學(xué)技術(shù)帶入維生素行業(yè)，預(yù)計(jì)新技術(shù)的出現(xiàn)將為維生素行業(yè)發(fā)展注入新的活力。
　　建議關(guān)注：新和成、浙江醫(yī)藥、安迪蘇、花園生物、天新藥業(yè)、億帆醫(yī)藥、金達(dá)威、華北制藥、振華股份、東北制藥、兄弟科技、廣濟(jì)藥業(yè)、圣達(dá)生物
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期，大規(guī)模動物疾疫發(fā)生，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)加速，環(huán)保、能耗管控趨嚴(yán)。