>> 中泰證券-賽伍技術(603212)光伏背板龍頭，新能源膜材多元化布局-230816
| 上傳日期： |
2023/8/16 |
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| 1987KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
曾彪,吳鵬 |
| 下載權限： |
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高分子材料技術領先，光伏賽道厚積薄發(fā)。公司以薄膜形態(tài)功能性高分子材料為核心技術，不斷拓展產(chǎn)品和市場。公司在光伏背板和膠膜領域深耕多年，背板行業(yè)雄踞龍頭，膠膜業(yè)務快速擴張。2018-2022年公司光伏膠膜營業(yè)收入復合增長率達到127%，2022年膠膜業(yè)務營收占比達51.3%，首次超越背板成為公司最大收入來源。
全球光伏裝機量快速上升，有望帶動膠膜市場需求。2023年1-6月中國光伏發(fā)電新增裝機量78.4GW，同比增長154%。2022年全球組件需求達到284.4GW,同比增長33.2%，對應膠膜需求約為29.41億㎡；其中我國組件需求為109.3GW，對應膠膜需求約為11.3億㎡。根據(jù)推算，2025年全球光伏膠膜需求量將達到63.51億平方米，2022-2025年復合增長率達到31.9%。未來疊加硅料價格逐步企穩(wěn)，下游開工率有望逐步升高，利好膠膜等輔材環(huán)節(jié)。
N型電池及雙面組件成為市場主流，公司POE膠膜先發(fā)優(yōu)勢明顯。據(jù)中國光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會披露，N型電池片產(chǎn)能陸續(xù)釋放，2023年中國TOPCon投產(chǎn)產(chǎn)能有望超過300GW，預計2030年N型電池總占比將高達86.1%，其中TOPCon滲透率為42.5%。2022年，全球單面發(fā)電組件占比約為59.6%，雙面發(fā)電組件占比約為40.4%，預計2024年雙面組件超越單面組件成為市場主流。公司TOPCon膠膜產(chǎn)品矩陣豐富，尤其是單玻膠膜已經(jīng)陸續(xù)通過下游客戶測試，TOPCon滲透率提升及單面組件的高市場占比，促使公司膠膜業(yè)務短期內(nèi)增益空間明顯；而未來隨著N型電池技術的不斷更新及雙面組件市場占比提高，將推動透明膠膜向POE膠膜和EPE膠膜升級，公司有望持續(xù)受益于行業(yè)技術更迭紅利。綜合技術儲備、產(chǎn)品豐富程度、出貨量等方面來看，公司面向TOPCon組件的膠膜業(yè)務居于第一梯隊。
HJT型電池未來可期，UV轉光膜為HJT電池關鍵技術。預計于2030年，HJT滲透率為31.4%，為主流電池技術之一。公司擁有高可靠性轉光物質(zhì)-雜化分子(鐳博)的獨有技術，產(chǎn)出品質(zhì)最優(yōu)轉光膜，獲得市場廣泛認可。轉光膜的核心技術為“光轉劑”，預計23年年底前實現(xiàn)在國內(nèi)大批量生產(chǎn)。
背板龍頭企業(yè)，首創(chuàng)KPf背板市占率第一。公司自主研發(fā)的氟皮膜技術，首創(chuàng)KPf背板，KPf背板連續(xù)9年市占率第一。在原有KPf背板設備上進行改造，研發(fā)出不需要添加PVDF膜的復合背板PPf和涂覆背板FPf。FPf背板產(chǎn)品陸續(xù)通過組件商晶科、東方日升及通威股份等測試認證，PPf背板產(chǎn)品于2022年通過晶澳科技測試驗證，背板產(chǎn)品逐漸步入放量期。公司新研發(fā)出透明網(wǎng)格背板、透明背板、黑色高反光背板及高阻水背板等技術含量較高的高附加值產(chǎn)品，受到海外市場的廣泛認可。黑色高反光背板較普通黑色背板增益區(qū)間在1.5%-2%。未來海外市場增量，有望為公司營收添磚加瓦。
非光伏材料業(yè)務長坡厚雪，疊加相關產(chǎn)品的國產(chǎn)化趨勢，公司或?qū)⒊浞质芤?。非光伏業(yè)務主要包含SET/3C材料。SET（Semiconductor、Electric、Transportation）材料包含應用在半導體（含IGBT）、電氣、交通運輸工具（含動力鋰電池）領域的材料；3C材料包含應用在手機等電子信息產(chǎn)品及家電領域的材料。在交通運輸工具（含動力鋰電池）為公司主力擴展賽道，形成了電芯-PACK-整車環(huán)節(jié)的全產(chǎn)業(yè)鏈材料布局，深度綁定下游龍頭企業(yè)，多個細分產(chǎn)品行業(yè)位列市占率第一。3C及半導體材料領域，公司有望受益于國產(chǎn)替代進程加速，未來可期。
投資建議：公司背板業(yè)務繼續(xù)保持全球領先地位，通過調(diào)整背板出貨結構，盈利能力有望企穩(wěn)回升；公司膠膜產(chǎn)能快速擴張，TOPCon產(chǎn)品矩陣豐富，已通過多個下游測試。另外UV轉光膜為國內(nèi)首發(fā)，隨著HJT電池滲透率提升，未來有望充分受益;非光伏領域，公司以高分子材料為技術基干，SET/3C領域膜材持續(xù)放量，未來有望成為業(yè)績第三成長曲線，給予一定估值溢價。我們預計公司2023-2025年營業(yè)收入分別為62.9/86.0/117.4億元，同比增長53%/37%/37%；歸母凈利潤分別為2.8/5.9/8.8億元，同比增長65%/109%/49%；當前股價對應PE分別為26.9/12.9/8.6。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：光伏裝機需求不及預期、膠膜行業(yè)競爭加劇、原材料價格波動、行業(yè)規(guī)模測算偏差風險、研報信息更新不及時、技術變革等風險。
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