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新增社融不及預(yù)期，信貸偏弱為主要拖累因素。2023年1-7月社會融資規(guī)模累計22.08萬億元，同比多增2069億元，其中7月新增5282億元，同比少增2703億元。我們認為實體部門信貸融資偏弱是拖累社會融資規(guī)模少增的重要因素，6月銀行信貸季末沖量存在一定需求透支，社融口徑新增人民幣貸款高達32413億元。7月人民幣貸款增量存在季節(jié)性回落，僅新增364億元，創(chuàng)近5年歷史新低，同比少增3892億元。
　　中長貸再度由正轉(zhuǎn)負，居民存在降杠桿行為，地產(chǎn)銷售走弱及居民提前還貸或成為中長貸邊際走弱的重要原因。從信貸口徑上來看，7月人民幣貸款增量僅3459億元，創(chuàng)近5年歷史新低，同比少增3498億元。分部門看，企業(yè)單位貸款增加2378億元，處于2022年以來新低區(qū)間，同比少增499億元；住戶貸款減少2007億元，其中，短期貸款減少1335億元，中長期貸款減少672億元，居民出現(xiàn)降杠桿行為。我們認為造成實體部門融資偏弱的原因主要為：1）6月季末考核沖量，提前轉(zhuǎn)化一定信貸需求；2）基建邊際放緩，工業(yè)景氣度回落等導(dǎo)致企（事）業(yè)貸款增量減少；3）居民短期貸款減少或由收入預(yù)期低位、消費意愿低迷等因素造成；4）中長期貸款增量再度轉(zhuǎn)負，主要由于地產(chǎn)銷售走弱及居民提前還貸所導(dǎo)致。
　　居民存貸差小幅走闊，購買力仍在，制約購房需求釋放的主要因素仍在于收入信心不振以及房價預(yù)期悲觀。自2022年2月以來，居民存款增速始終領(lǐng)先于居民貸款增速，6月居民戶存款同比與貸款同比差值為10.00%，7月該數(shù)據(jù)小幅增加0.09pct。7月居民存貸差53.07萬億元，同比增長35.78%，增速較6月小幅提升。我們認為當(dāng)前存貸差關(guān)系反映居民仍具備購買能力，造成地產(chǎn)銷售走弱的原因為收入及房價預(yù)期悲觀。
　　周期視角復(fù)盤M1與商品房價格指數(shù)表現(xiàn)，M1與房價背離是房價上漲前奏。我們認為由于當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)動能相對偏弱，后續(xù)仍有望維持寬松的貨幣環(huán)境，房價有望逐步企穩(wěn)止跌，甚至部分基本面和供需關(guān)系具備α邏輯的城市，有望率先出現(xiàn)房價拐點。
　　社融和信貸邊際走弱，亟待政策落地提振。7月社融和信貸邊際走弱，我們認為企業(yè)和居民的需求修復(fù)均不及預(yù)期，尤其居民中長貸再度轉(zhuǎn)負，核心仍在于地產(chǎn)銷售表現(xiàn)偏差以及高存量房利率所導(dǎo)致的提前還貸，穩(wěn)增長仍有賴于政策的落地。對于后續(xù)政策方向、政策持續(xù)性以及政策的落地方式的預(yù)判上，我們認為現(xiàn)階段政策出臺的目的在于維持房地產(chǎn)市場穩(wěn)定而不在于刺激市場上行，因此我們預(yù)計在市場真正企穩(wěn)之前，政策有望持續(xù)釋放，直至市場出現(xiàn)拐點。從政策釋放的方向上來看，我們預(yù)計可能主要集中在：1）房貸利率端，目前存量房貸利率及二套房商貸利率加點較高，存在較大的調(diào)整空間；2）降低二套房首付比例；3）首套認定標(biāo)準(zhǔn)放寬：核心城市首套認定標(biāo)準(zhǔn)“認房認貸”，導(dǎo)致改善需求被壓制，限貸標(biāo)準(zhǔn)放開后，有望釋放大量改善需求。從政策的落地方式上來看，我們認為政策的釋放不會一蹴而就，有望遵循“政策釋放—觀察效果—新一輪政策釋放”的路徑，因此放松可能從一線外圍開始。
　　投資邏輯方面，我們建議關(guān)注估值較低、安全邊際更高的房企，如建發(fā)股份、金地集團。除此之外，繼續(xù)關(guān)注在當(dāng)前城市和板塊布局能級更高，貨值彈性更大，規(guī)模成長確定性更強的優(yōu)質(zhì)國央房企，如招商蛇口、保利發(fā)展、華發(fā)股份、越秀地產(chǎn)以及優(yōu)質(zhì)民企濱江集團。
　　風(fēng)險提示：政策放松不及預(yù)期、市場恢復(fù)慢于市場預(yù)期。