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公司2023H1收入/凈利潤(rùn)同比+18%/+28%，上半年?duì)I收和流水在去年高基數(shù)背景下表現(xiàn)亮眼，一方面證明公司產(chǎn)品仍在持續(xù)進(jìn)步，另一方面在消費(fèi)降級(jí)的環(huán)境下公司提升份額。我們預(yù)期，2023年公司有望實(shí)現(xiàn)接近20%的收入增長(zhǎng)和快于收入增速的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。長(zhǎng)期看，公司有望通過持續(xù)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和分紅提升推動(dòng)估值重塑。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍收入：2023H1收入同比+18%，復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，童裝&電商高增。公司公布2023H1業(yè)績(jī)，上半年實(shí)現(xiàn)收入43.1億元/+18%，兩年CAGR為+18%；分渠道看，線下/線上同比+13%/+38%，兩年CAGR為+10%/+49%；分品類看，主品牌/童裝銷售額同比+15%/+33%，兩年CAGR為+14%/+35%。分產(chǎn)品看，鞋/服/童裝銷量同比+24%/-3%/+13%（對(duì)應(yīng)兩年CAGR+12%/+0%/+21%），平均批發(fā)價(jià)同比+4%/+2%/+18%（對(duì)應(yīng)兩年CAGR+5%/+8%/+11%）。公司上半年?duì)I收在高基數(shù)上實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。線上與童裝業(yè)務(wù)展現(xiàn)出較強(qiáng)的增長(zhǎng)勢(shì)能。
　　▍盈利：成本上漲下毛利率保持穩(wěn)定，歸母凈利潤(rùn)同比+28%。1）毛利率保持穩(wěn)定：毛利率+0.2 pct至41.7%，主要系批發(fā)價(jià)格提升和高毛利電商占比提升帶來的毛利率提升，部分被成本上漲所抵消。2）費(fèi)用率略有微增：銷售及分銷費(fèi)用為17.6%，同比+1.1pcts，其中廣告及宣傳開支/電商相關(guān)費(fèi)用/其他銷售費(fèi)用率為8.8%/4.1%/4.7%，同比-0.3pct/+1.2pcts/+0.2pct，電商相關(guān)廣告及促銷活動(dòng)增加導(dǎo)致銷售費(fèi)用率上升；行政費(fèi)用率為6.6%，同比-0.1 pct，其中研發(fā)費(fèi)用/員工成本/其他管理費(fèi)用3.2%/1.4%/2.0%，同比+0.1pct/-0.5pct/+0.3pct，授予員工購(gòu)股權(quán)的相關(guān)費(fèi)用于去年的攤銷完成帶動(dòng)的優(yōu)化，被疫后差旅和營(yíng)銷活動(dòng)的增加所抵消。3）凈利潤(rùn)：歸母凈利潤(rùn)同比+28%%至7.04億元，主要系①疫后復(fù)蘇，銷售持續(xù)向好；②公司主動(dòng)縮短經(jīng)銷商賬期，使得應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備減少；③上半年回收部分電商子公司的股權(quán)（持股比例從69.3%提升至87.2%），增厚母公司利潤(rùn)；④政府補(bǔ)貼。排除政府補(bǔ)貼和應(yīng)收款項(xiàng)減值撥回，公司稅前凈利潤(rùn)同比約+10%。
　　▍營(yíng)運(yùn)&流動(dòng)性情況：應(yīng)收賬期縮短優(yōu)化周轉(zhuǎn)，供應(yīng)商加快結(jié)算拖累經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。2023H1公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)86天（同比-5天），受益于經(jīng)銷商更積極的提貨。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)144天（同比-3天），其中90天內(nèi)的應(yīng)收賬款占比85%（同比+14.4pcts），應(yīng)收賬期縮短體現(xiàn)了公司對(duì)經(jīng)銷商體系管控的持續(xù)增強(qiáng)，公司預(yù)計(jì)下半年回款情況將進(jìn)一步改善。公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)101天（同比-20天），主要系縮短供應(yīng)商結(jié)算期所致，根據(jù)公司業(yè)績(jī)公告，公司預(yù)計(jì)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)期有望維持于約110天。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比-91%至2.2百萬元，主要系原材料及OEM供應(yīng)商加快結(jié)算帶來的應(yīng)付賬款減少的負(fù)面效應(yīng)，抵消了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、存貨&應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)優(yōu)化帶來的正面影響。我們預(yù)計(jì)隨著營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)的持續(xù)優(yōu)化，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有望持續(xù)改善。
　　▍上半年經(jīng)營(yíng)回顧：渠道超預(yù)期擴(kuò)張，銷售流水表現(xiàn)強(qiáng)勁。1）門店加速增長(zhǎng)，持續(xù)翻新提效。上半年主品牌/童裝凈增加162/160家，達(dá)5642/2448家網(wǎng)點(diǎn)，店鋪平均面積同比+3/+4平方米至132/96平方米，其中主品牌九代門店占比56.4%，環(huán)比+7.8 pcts；上半年門店拓展速度超公司預(yù)期，體現(xiàn)了經(jīng)銷商強(qiáng)烈的經(jīng)營(yíng)信心。2）高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)流水亮眼增長(zhǎng)。2023H1361°主品牌/童裝線下門店零售額同比增長(zhǎng)低雙位數(shù)/20%~25%（2022H1同比增長(zhǎng)中雙位數(shù)/20%~25%）；電商Q1/Q2零售額同比實(shí)現(xiàn)約+30%/+35%（2022Q1/Q2分別同比約+50%/+45%），流水在高基數(shù)下持續(xù)增長(zhǎng)。
　　▍展望：Q3流水有望延續(xù)復(fù)蘇勢(shì)頭，全年展望積極樂觀。根據(jù)公司業(yè)績(jī)交流會(huì)，公司7~8月流水保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，8月份有望受益開學(xué)季銷售而有進(jìn)一步加速增長(zhǎng)，公司預(yù)計(jì)Q3流水增長(zhǎng)表現(xiàn)與前兩季度持平或略優(yōu)。公司維持2023年收入同比增長(zhǎng)15%~20%的業(yè)績(jī)指引。我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高，全年業(yè)績(jī)存在超預(yù)期可能。我們認(rèn)為一方面公司2023H1流水高增和門店擴(kuò)張超預(yù)期將為全年增長(zhǎng)奠定良好基礎(chǔ)。公司贊助的杭州亞運(yùn)會(huì)將于今年9月開幕，相關(guān)的營(yíng)銷活動(dòng)和聯(lián)名產(chǎn)品的銷售，有望進(jìn)一步推動(dòng)公司勢(shì)能向上。另一方面，公司毛利率有望在①疫情對(duì)工廠生產(chǎn)的擾動(dòng)逐漸消退、②高毛利的電商銷售占比不斷增加、③批發(fā)折扣上調(diào)的利好下，于下半年持續(xù)修復(fù)和向上改善。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)激烈推動(dòng)費(fèi)用率上升；公司產(chǎn)品創(chuàng)新不及預(yù)期；公司門店拓展不及預(yù)期；運(yùn)動(dòng)、童裝消費(fèi)需求不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)與海外宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；海外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響公司國(guó)際業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司2023H1收入/凈利潤(rùn)同比+18%/+28%。上半年公司營(yíng)收和流水在去年高基數(shù)背景下表現(xiàn)亮眼，經(jīng)銷商開店數(shù)量超公司預(yù)期，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的品牌復(fù)蘇勢(shì)能。我們認(rèn)為公司的高性價(jià)比產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力仍在持續(xù)提升，看好公司持續(xù)受益消費(fèi)降級(jí)的趨勢(shì)，并在長(zhǎng)期保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭，我們上調(diào)公司2023-25年EPS預(yù)測(cè)至0.47/0.53/0.61元（原預(yù)測(cè)0.45/0.53/0.58元）。參照頭部運(yùn)動(dòng)公司2024年估值水平（李寧/安踏體育/特步現(xiàn)