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投資要點(diǎn)
　　公司公布23H1業(yè)績：23H1收入43.12億元/yoy+18%、歸母凈利潤7.04億元/yoy+27.7%。凈利增長好于收入主因毛利率略升、費(fèi)用率下降、以及其他損益影響（如23H1政府補(bǔ)助1.1億元、22H1為1960萬元）。中期每股派息6.5港仙、派息比率17.6%。
　　成人裝鞋類產(chǎn)品量價(jià)齊升，童裝保持快速增長。23H1成人裝/童裝收入分別同比+14.6%/+33.4%，占整體收入比重分別從22H1的80%/19%變化為77%/21%。1）成人裝：23H1鞋類/服裝/配飾收入分別同比+28.4%/-1.4%/+52.4%（收入分別占比44%/32%/1.6%），其中銷量分別同比+24%/-3%/+154.5%、ASP分別同比+3.5%/+1.7%/-40.2%。具體來看：①銷量方面，鞋類受益于公司持續(xù)提升開發(fā)創(chuàng)新能力、推出更多高功能優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、實(shí)現(xiàn)銷量較快增長，服裝因國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇偏弱銷量小幅下滑，配飾由于推出多款A(yù)SP較低的新產(chǎn)品帶動(dòng)銷量翻倍以上增長；②價(jià)格方面，鞋服ASP均提升主因生產(chǎn)成本上升及ASP較高的新產(chǎn)品&電商渠道銷售占比提升，配飾ASP下降主因低價(jià)配飾產(chǎn)品銷售增多。2）童裝：保持快速增長，其中鞋服產(chǎn)品銷量/單價(jià)分別同比+13.4%/+17.6%，量的增長來自加大營銷推廣、推出多樣化產(chǎn)品以覆蓋不同年齡的青少年群體，價(jià)的提升來自推出采用新技術(shù)及舒適原材料的新品、帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。
　　線上保持高增，線下延續(xù)凈開店+渠道升級趨勢。23H1線上/線下收入分別同比+38%/+12.6%、收入占比分別從22H1的21%/79%變化為25%/75%。1）線上：高度重視電商平臺(tái)在渠道建設(shè)和品牌推廣方面的雙重效能，線上銷售產(chǎn)品以專供品為主，注重“高顏值、高科技、高價(jià)值”特點(diǎn)，618期間電商全渠道流水同比增長43%。2）線下：截至23H1末共8858家門店及銷售網(wǎng)點(diǎn)（其中國內(nèi)7671+國際1187家）、較22H1末凈增680家（國內(nèi)610+國際70家）、對應(yīng)同比+8.3%（國內(nèi)+8.6%&國際+6.3%），估算平均店效約同比+4%，我們判斷店效提升主要來自渠道結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（23H1國內(nèi)成人九代店占比同比提升20pct至56.4%、童裝四代店占比同比提升19.2pct至79.2%）。截至23H1國內(nèi)成人裝/童裝網(wǎng)點(diǎn)分別為5642/2448家、較22H1末凈增277/351家、對應(yīng)同比+13%/+17%。
　　凈利率小幅提升、庫存周轉(zhuǎn)改善、賬上資金充沛。1）毛利率略升：23H1同比+0.2pct至41.7%，主因高毛利鞋類產(chǎn)品收入占比提升（23H1鞋/服/配飾毛利率分別為43.5%/40.1%/31.3%）。2）費(fèi)用率下降：23H1廣告宣傳/員工成本/研發(fā)開支費(fèi)用率分別同比-0.4/-1.2/+0.1pct至8.8%/7.1%/3.2%，主因加強(qiáng)運(yùn)營費(fèi)用管控。3）凈利率提升：23H1同比+1.2pct至16.3%。4）庫存周轉(zhuǎn)改善：23H1末存貨12.2億元/yoy+34.2%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-5天至86天。5）賬上資金充沛：23H1經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額223萬元/yoy-90.5%，主因?yàn)樵鰪?qiáng)供應(yīng)商合作減少應(yīng)付款項(xiàng)、存貨及應(yīng)收款增加，截至23H1末貨幣資金35.5億元、現(xiàn)金充沛。
　　盈利預(yù)測與投資評級：公司為國內(nèi)領(lǐng)先運(yùn)動(dòng)服品牌，主要定位三線城市及以下市場，過去三年在疫情環(huán)境下注重降本增效提質(zhì)量，各季度流水保持正增長。公司高度重視產(chǎn)品競爭力，未來將不斷開發(fā)符合市場需求的產(chǎn)品、力爭打造爆款。23H1在消費(fèi)弱復(fù)蘇環(huán)境下實(shí)現(xiàn)收入較快增長、領(lǐng)先同行，同時(shí)受益于產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費(fèi)用率改善，凈利表現(xiàn)好于收入端。7月至今成人裝流水保持雙位數(shù)同比增長。9月杭州亞運(yùn)會(huì)開幕，公司已連續(xù)四屆成為亞運(yùn)會(huì)官方合作伙伴，下半年亞運(yùn)會(huì)相關(guān)營銷活動(dòng)有望對銷售形成有效拉動(dòng)。公司維持23年收入同比增長目標(biāo)15%-20%不變，我們維持23-25年歸母凈利潤9.14/10.80/12.62億元的預(yù)測，對應(yīng)PE10/8/7X，估值較低，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，終端庫存風(fēng)險(xiǎn)，營銷效果不及預(yù)期，產(chǎn)品力不足風(fēng)險(xiǎn)。