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核心觀點(diǎn)
　　重慶百貨是西南地區(qū)零售龍頭，擁有百貨、超市、電器、汽貿(mào)四大業(yè)態(tài)。近年來公司向內(nèi)業(yè)態(tài)創(chuàng)新降本、管理改革提效，對外引入產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)投物美集團(tuán)，并投資馬上消費(fèi)金融增厚利潤。今年以來公司受益于消費(fèi)復(fù)蘇，零售主業(yè)和消費(fèi)金融均迎來盈利高彈性提升，未來看好公司在高效管理下維持成長動(dòng)能。我們使用SOTP估值法，給予公司2024年目標(biāo)市值169億元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)42元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　▍公司為西南零售龍頭，受益于消費(fèi)復(fù)蘇和改革成效，盈利高增。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年重慶百貨是西南第1、全國第5的零售龍頭企業(yè)。2016年公司定調(diào)提質(zhì)增效，開啟改革進(jìn)程。今年以來公司受益于消費(fèi)復(fù)蘇，改革成效顯現(xiàn)，推動(dòng)業(yè)績高彈性修復(fù)，根據(jù)公司業(yè)績預(yù)告，2023H1歸母凈利潤8.9~9.7億元/+51.43%~65.05%，按2023Q1業(yè)績測算，對應(yīng)2023Q2歸母凈利潤4.2~5.0億元/+139%~185%。
　　▍消費(fèi)復(fù)蘇推動(dòng)業(yè)態(tài)修復(fù)，本地競對收縮有望帶來擴(kuò)張機(jī)遇。今年以來社零數(shù)據(jù)持續(xù)修復(fù)。分業(yè)態(tài)看，2023年1-5月百貨/超市限額上零售總額同比+11.4%/-0.3%，分地區(qū)看，2023Q1重慶社零總額較2021Q1 +9.1%、居高線城市第6。競爭格局上，疫情推動(dòng)百貨集中度提升、超市頭部集中；其中重慶地區(qū)百貨行業(yè)多家老店退出，超市行業(yè)永輝首次出現(xiàn)收縮、閉店3家。重百通過多年改革蟄伏修煉內(nèi)功，當(dāng)前已有同業(yè)百貨退出、同業(yè)超市門店數(shù)量收縮，公司有望借助競爭對手退出的機(jī)遇擴(kuò)大份額。
　　▍股份混改和管理改革深化，助力經(jīng)營提效升級。公司改革包含多維度調(diào)整，對內(nèi)變革組織體系和激勵(lì)機(jī)制，對外引入戰(zhàn)投賦能。對內(nèi)看：①組織體系扁平化，總部部門縮減并整合為3大平臺(tái)，各事業(yè)部負(fù)責(zé)人進(jìn)經(jīng)營層，提高決策效率；②激勵(lì)機(jī)制市場化，經(jīng)理層市場化選聘，中高層業(yè)績導(dǎo)向、優(yōu)勝劣汰，目前已調(diào)整超百人；同時(shí)建立三層級利益共同體，對決策頂層、中高層管理、基層員工分別實(shí)現(xiàn)利益綁定，激發(fā)自驅(qū)性。對外看，公司引入產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)投物美集團(tuán)，運(yùn)用多點(diǎn)OS完成數(shù)智化轉(zhuǎn)型。2022年末公司開啟混改深化，將實(shí)現(xiàn)商社集團(tuán)股東對公司直接持股，有望進(jìn)一步減層提效。
　　▍四大業(yè)態(tài)動(dòng)能各異，多維度創(chuàng)新迎接成長機(jī)遇。①百貨：優(yōu)質(zhì)資源疊加創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。公司擁有重慶百貨和新世紀(jì)百貨兩大知名品牌，依托先發(fā)稟賦獲得優(yōu)質(zhì)區(qū)位，坪效居同業(yè)第2。近年來公司線下改造門店、線上業(yè)態(tài)融合，通過高效獲客實(shí)現(xiàn)降本增效。②超市：優(yōu)勢聚焦放大。品類上推行“本地鮮”，發(fā)揮貼合本地需求的優(yōu)勢；運(yùn)營上依托多點(diǎn)OS實(shí)現(xiàn)數(shù)智化，場店運(yùn)營提效；業(yè)務(wù)上打造甜橙生活，依托企事業(yè)單位資源優(yōu)勢綁定優(yōu)質(zhì)客源。③電器：供應(yīng)鏈賦能下沉。公司與海爾、海信、美的開展戰(zhàn)略合作，2022H1收入占比48%，同時(shí)也與眾多品牌合作；依托既有的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，公司打造“世紀(jì)通”加盟店深耕下沉市場，根據(jù)公司公告，截至2023M5已有門店430家。④汽貿(mào)：把握機(jī)遇加速線下拓張。公司是國內(nèi)百強(qiáng)經(jīng)銷商，合作多個(gè)高端汽車品牌；2022年重慶龍華等經(jīng)銷商退出市場，公司把握機(jī)遇快速拓店9家/+43%，搶占份額。
　　▍消金行業(yè)空間廣闊，科技驅(qū)動(dòng)探索開放平臺(tái)新空間。我國消費(fèi)信貸滲透率和消費(fèi)支出占比仍有提升空間，伴隨監(jiān)管周期結(jié)束，消費(fèi)金融行業(yè)有望迎來規(guī)范化成長。格局上，2021年銀行信用卡在我國狹義消費(fèi)信貸余額中仍占51%，而消金公司份額較少且頭部集中。馬上消金資產(chǎn)規(guī)模居業(yè)內(nèi)第5，擁有自營、開放平臺(tái)兩大業(yè)務(wù)。其中根據(jù)馬上消金公司公告，自營業(yè)務(wù)2022年收入占比72%，近年來受凈息差下降影響增速承壓；為此公司加強(qiáng)風(fēng)控、資產(chǎn)提質(zhì)，撥備覆蓋率大幅優(yōu)化至417%、領(lǐng)先同業(yè)；開放平臺(tái)業(yè)務(wù)依托自研技術(shù)積淀快速成長，2022年收入36.7億元/+179%。目前重慶百貨持股31.06%，2023Q1獲得投資收益約1.79億元，占營業(yè)利潤33.6%。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)復(fù)蘇韌性不足，需求不及預(yù)期；營商政策調(diào)整帶來風(fēng)險(xiǎn)；零售業(yè)態(tài)競爭加??；混改協(xié)同成效不及預(yù)期；股份混改交易風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)態(tài)創(chuàng)新效果不及預(yù)期；門店選址風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)金融監(jiān)管超預(yù)期；馬上消金業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：重慶百貨是西南地區(qū)零售龍頭，擁有百貨、超市、電器、汽貿(mào)四大業(yè)態(tài)。近年來公司向內(nèi)業(yè)態(tài)創(chuàng)新降本、管理改革提效，對外引入產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)投物美集團(tuán)，并投資馬上消費(fèi)金融增厚利潤。今年以來公司受益于消費(fèi)復(fù)蘇，零售主業(yè)和消費(fèi)金融均迎來盈利高彈性提升，未來看好公司在高效管理下維持穩(wěn)健成長動(dòng)能?？紤]到零售主業(yè)的穩(wěn)健成長和消費(fèi)金融的利潤增厚，我們預(yù)測公司2023/24/25年EPS為3.49/3.85/4.19元，對應(yīng)PE9.5/8.7/8.0倍。零售主業(yè)上，考慮到公司在管理改革帶來的提效降本下，利潤彈性空間更大，利潤指標(biāo)更能反映公司實(shí)際運(yùn)營情況，因此采用PE估值法對零售業(yè)務(wù)估值。參考百貨行業(yè)可比公司（百聯(lián)股份、王府井等）2024E 19.7x PE中位估值水平、超市行業(yè)可比公司（永輝超市、紅旗連鎖、家家悅）2024E 23.8x PE中位估值水平，給予公司零售業(yè)務(wù)2024E 14x PE估值水平，對