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7月26日，小鵬與大眾達(dá)成技術(shù)合作框架協(xié)議，雙方將基于G9車型，進(jìn)行涵蓋車型平臺、智能網(wǎng)聯(lián)、智能輔助駕駛系統(tǒng)的合作。雙方合作的車型是大眾為中國市場打造的2款B級SUV，預(yù)計(jì)2026年SOP（“小批量生產(chǎn)”）。我們認(rèn)為此次與大眾合作將助力公司學(xué)習(xí)大眾供應(yīng)鏈管理和工程設(shè)計(jì)能力，進(jìn)一步提升公司的品牌影響力、車型打造能力。維持小鵬汽車港股+美股“買入”評級。推薦小鵬汽車、大眾汽車相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)。
　　▍2023年7月26日，小鵬與大眾達(dá)成技術(shù)合作框架協(xié)議，對此我們點(diǎn)評如下：
　　▍小鵬與大眾開啟合作新模式，智能化技術(shù)獲全球化車企認(rèn)可。根據(jù)大眾和小鵬官網(wǎng)，雙方將基于小鵬G9車型，進(jìn)行涵蓋車型平臺、智能網(wǎng)聯(lián)、智能輔助駕駛系統(tǒng)的合作。具體而言，雙方合作的車型是大眾為中國市場打造的2款B級SUV，預(yù)計(jì)2026年SOP，合作原則上基于一套技術(shù)架構(gòu)、一套軟件展開。商業(yè)層面，小鵬在合作中會(huì)獲得技術(shù)收入，其中技術(shù)收入為高毛利的模式，且隨著量產(chǎn)車型的增長而增加。此外，大眾將向小鵬增資約7億美元，每ADS15美元價(jià)格，完成后持有小鵬4.99%股權(quán)，并將獲得一個(gè)董事會(huì)觀察員席位，短期有望改善小鵬現(xiàn)金流情況。我們認(rèn)為本次戰(zhàn)略技術(shù)合作表明小鵬的智能化技術(shù)能力獲得全球化車企認(rèn)可，并有望全范圍受益于此次合作，不僅是獲得收入利潤，而且能夠?qū)W習(xí)大眾供應(yīng)鏈管理和工程設(shè)計(jì)能力，提升小鵬的品牌影響力、車型打造能力，獲得全方位的互惠雙贏。
　　▍智能化雙重拐點(diǎn)來臨，小鵬基本面持續(xù)向好。1、高階智駕上車拐點(diǎn)：我們認(rèn)為2023H2是汽車智能化迎來質(zhì)變的時(shí)刻，城市領(lǐng)航輔助駕駛功能（City NGP/NOA/NCA）有望將日常用車場景覆蓋度從10%提升至90%，小鵬基于BEV+Transformer模型的感知系統(tǒng)Xnet已經(jīng)量產(chǎn)落地，根據(jù)公司G6發(fā)布會(huì)，“無圖”輔助駕駛功能2023H2將開通50個(gè)城市，并在2024年進(jìn)入200個(gè)城市，進(jìn)度位于第一梯隊(duì)；2、智能化變現(xiàn)的拐點(diǎn)：小鵬多年來堅(jiān)持智能駕駛?cè)珬Ｗ匝?，一直探索技術(shù)變現(xiàn)的模式，和大眾的這次合作有助于公司在技術(shù)上變現(xiàn)突破，我們預(yù)計(jì)技術(shù)服務(wù)收入確認(rèn)的開啟在改善短期盈利能力的同時(shí)，更是打開了長期天花板。
　　▍中國智能電動(dòng)技術(shù)對外輸出開啟，看好優(yōu)質(zhì)主機(jī)廠、Tier 1引領(lǐng)創(chuàng)新。小鵬與大眾的合作系國內(nèi)智能電動(dòng)車發(fā)展的里程碑事件，與油車時(shí)代“以市場換技術(shù)”引入合資車企的歷史形成鮮明對比，我們有望看到智能電動(dòng)領(lǐng)域領(lǐng)先的主機(jī)廠、Tier 1繼續(xù)引領(lǐng)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)份額的收割。我們認(rèn)為除了小鵬自身估值有望明顯提升外，建議同時(shí)關(guān)注以下幾類投資機(jī)會(huì)：（1）其他智能化、電動(dòng)化領(lǐng)先的車企也有潛在的技術(shù)輸出可能：來自技術(shù)和軟件授權(quán)商業(yè)模式變革，潛在受益公司包括理想汽車、蔚來汽車；（2）小鵬的供應(yīng)鏈，尤其是智能化供應(yīng)鏈：德賽西威、保隆科技、科博達(dá)、星宇股份等；（3）如果大眾能重拾市場主動(dòng)權(quán)，大眾產(chǎn)業(yè)鏈有望受益：均勝電子、華域汽車、福耀玻璃、香山股份。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：與大眾合作進(jìn)度不及預(yù)期；新車型發(fā)售反響和銷量不達(dá)預(yù)期；芯片緊張影響整車供給能力；行業(yè)競爭加劇使得公司銷量承壓；公司現(xiàn)金流出加速。
　　▍投資建議：自過去半年進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整以來，公司困境開始反轉(zhuǎn)，G6成功發(fā)售，穩(wěn)態(tài)月銷有望達(dá)到8千~1萬臺。此次與大眾合作將助力公司學(xué)習(xí)大眾供應(yīng)鏈管理和工程設(shè)計(jì)能力，進(jìn)一步提升公司的品牌影響力、車型打造能力?？紤]到此次合作有望明顯提升公司品牌力，上調(diào)公司2024/2025年銷量預(yù)測至28/38萬輛（原預(yù)測為23萬/30萬輛），上調(diào)公司2024/2025年收入預(yù)測至637/914億元（原預(yù)測為561億/738億元）。當(dāng)前小鵬年銷量區(qū)間與特斯拉2016~2018年時(shí)較為接近（小鵬2021/22年銷量分別為10萬/12萬輛，特斯拉2016~2018年銷量分別為7.6萬/10.1萬/24.5萬輛），特斯拉2016~2018年年末市值/下一年收入比值均在2.3~2.7之間。我們認(rèn)為此次與大眾的合作將開啟公司技術(shù)變現(xiàn)之路，有望明顯提升公司估值，考慮到G6僅僅是本輪車型周期的開端，后續(xù)車型值得期待，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)估值已逐漸切換至12-18個(gè)月窗口，我們給予2024年2.8倍PS，給予美股（XPEV.N）目標(biāo)價(jià)28美元，給予港股（09868.HK）目標(biāo)價(jià)112港元。維持小鵬汽車美股（XPEV.N）和港股（09868.HK）“買入”評級。