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核心觀點(diǎn)
　　受外需影響，上半年業(yè)績承壓，二季度收入和毛利率環(huán)比提升明顯。公司是全球第二大色紡紗龍頭生產(chǎn)商。2023上半年收入減少19%至32億元，凈利潤減少65%至2.7億元，業(yè)績大幅下滑主要由于2022年10月開始到2023上半年，國內(nèi)終端消費(fèi)疲軟和海外品牌去庫存雙重影響導(dǎo)致訂單銳減，同時(shí)開機(jī)率不足、棉價(jià)下跌令毛利率同比下跌至15%。但分季度看，2023一季度和二季度均延續(xù)環(huán)比快速改善趨勢，收入環(huán)比均有17-18%增長，二季度毛利率環(huán)比提升3百分點(diǎn)至16.3%，即使在較高基數(shù)上，二季度收入和凈利潤跌幅均環(huán)比一季度收窄。上半年資本支出4.4億元。
　　棉價(jià)低位充分儲備原材料庫存，有利于棉價(jià)上升后的盈利彈性釋放。上半年末，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比上升至355天，存貨余額相比年初基本持平，其中原材料和庫存商品分別為31億元和17億元，原材料庫存環(huán)比年初持平、但同比增長明顯，反映公司在棉價(jià)低位加大原材料采購力度，有利于棉價(jià)上升的盈利彈性釋放。
　　展望：短期關(guān)注訂單環(huán)比向上和棉價(jià)上行的趨勢，中長期越南擴(kuò)張貢獻(xiàn)增長。1）從短期看，一方面國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇、海外品牌庫存去化，下游訂單景氣度將延續(xù)環(huán)比向上趨勢；另一方面近期內(nèi)外棉價(jià)均小幅上行，公司在棉價(jià)低位儲備較多原材料庫存，有利于后續(xù)盈利水平回升。2）從中長期看，公司在越南計(jì)劃擴(kuò)張39萬錠紗線，其中8萬錠紗線已于2022年8月投產(chǎn)，剩余產(chǎn)能將陸續(xù)投產(chǎn)，越南相比國內(nèi)具有低關(guān)稅、低人工成本和低貿(mào)易壁壘的優(yōu)勢，在國際品牌對服裝原材料溯源要求趨嚴(yán)的背景下，越南的產(chǎn)能呈現(xiàn)供不應(yīng)求狀態(tài)并擁有較高的溢價(jià)，看好公司海外擴(kuò)張貢獻(xiàn)業(yè)績增長。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、原料價(jià)格大幅波動(dòng)、訂單需求不及預(yù)期、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：短期關(guān)注盈利改善趨勢，中長期海外擴(kuò)張成長潛力大。公司早期在越南布局紗線產(chǎn)能，目前形成低成本和低貿(mào)易壁壘優(yōu)勢，在越南積極擴(kuò)張產(chǎn)能有望進(jìn)一步提升盈利能力。我們預(yù)計(jì)今年景氣度將延續(xù)逐季回升趨勢，明年經(jīng)營環(huán)境回暖疊加新產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后效益有望加速釋放。由于海外訂單回暖進(jìn)度慢于預(yù)期、疊加競爭加劇影響產(chǎn)品價(jià)格，下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023~2025年凈利潤為8.0/11.1/12.4億元（原11.1/13.2/14.7億元），同比-49%/+38%/+12%，由于盈利預(yù)測下調(diào)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至7.0-7.4元（原7.9-8.3元），對應(yīng)2024年9.5-10x PE，維持“買入”評級。