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事件：公司發(fā)布2023年中報(bào)。23H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收85.0億元，同比+7.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.7億元，同比+18.9%；23Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.0億元，同比+9.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.8億元，同比+23.5%。
　　餐飲與旅游恢復(fù)助力動(dòng)銷，主流價(jià)格帶恢復(fù)亮眼。23Q1/23Q2/23H1公司啤酒銷量同比+3.7%/5.7%/4.8%至82.4/90.3/172.7萬千升，分區(qū)域看，西北/中區(qū)/南區(qū)23Q2營(yíng)收分別同比+1.6%/5.0%/30.6%至13.9/17.7/12.5億元，Q2銷量表現(xiàn)較好預(yù)計(jì)主要系旅游與餐飲恢復(fù)助力公司啤酒動(dòng)銷；23Q2公司噸價(jià)分別同比+3.7%至4981.2元/千升，分價(jià)格帶看，23Q2高檔/主流/經(jīng)濟(jì)分別同比+6.4%/+15.7%/-0.3%至16.0/22.4/5.6億元，主流價(jià)格帶恢復(fù)疊加提價(jià)帶動(dòng)Q2噸酒價(jià)增速環(huán)比加速（23Q1噸酒價(jià)同比+0.8%）。
　　Q2毛利率超預(yù)期，費(fèi)用率優(yōu)化貢獻(xiàn)盈利提升。毛利率方面，23Q2/23H1公司噸成本同比-0.1%/+2.7%至2418.4/2537.2元/千升，帶動(dòng)23Q2/23H1毛利率分別同比-0.2/+1.8pct至48.5%/51.4%，考慮到季度間節(jié)奏影響，我們預(yù)計(jì)全年噸成本與H1表現(xiàn)趨近，未來毛利率變化取決于噸價(jià)表現(xiàn)。費(fèi)用率方面，23Q2銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+0.6/-0.0/-0.7pct至15.9%/3.2%/0.2%，其中研發(fā)費(fèi)用下降明顯、同比-73.4%，同時(shí)23Q2所得稅率同比-1.9pct至19.5%，帶動(dòng)23Q2歸母凈利率同比+1.2pct至10.6%。
　　恢復(fù)勢(shì)頭向好，看好品牌矩陣共增長(zhǎng)。公司以“6+6”品牌組合策略不斷推動(dòng)全國(guó)化，嘉士伯、樂堡和1664等國(guó)際品牌利用本地品牌的強(qiáng)勢(shì)地位推進(jìn)渠道鋪貨，非強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)則利用烏蘇極強(qiáng)的產(chǎn)品力不斷開拓渠道與網(wǎng)點(diǎn)，未來公司將從烏蘇單一產(chǎn)品引領(lǐng)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向品牌組合齊頭并進(jìn)發(fā)展，展望H2在低基數(shù)之上，隨著現(xiàn)飲消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，疊加新疆、重慶和云南等市場(chǎng)的旅游恢復(fù)，我們看好H2噸價(jià)表現(xiàn)與公司高端化的持續(xù)推進(jìn)。
　　盈利預(yù)測(cè)：考慮到公司當(dāng)前動(dòng)銷逐漸恢復(fù)以及2024年成本壓力緩解的情況，小幅上調(diào)此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收155.0/170.7/185.3億元（原為160.7/177.1/191.1億元），同比+10.4%/10.1%/8.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.3/18.3/20.5億元（原為15.0/17.5/19.5億元），同比+21.3%/19.4%/12.0%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為29/24/22x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：銷量恢復(fù)不及預(yù)期，高端化不及預(yù)期，原材料價(jià)格上漲超預(yù)期等。