>> 國盛證券-恒林股份(603661)內生外延開辟新章，踐行大家居戰(zhàn)略-230820
| 上傳日期： |
2023/8/20 |
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| 2731KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
姜文鏹 |
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辦公椅龍頭，內生外延推進大家居戰(zhàn)略。公司成立以來致力于辦公椅、沙發(fā)、按摩椅的研發(fā)、生產與銷售，是國內主要辦公椅制造商及出口商之一，與IKEA等多家全球知名企業(yè)建立長期合作關系。2017-2022年收入CAGR為36.2%，歸母凈利潤CAGR為20.8%，表現(xiàn)靚麗主要系內生品類穩(wěn)健增長以及擴容系統(tǒng)辦公（LO）、板式家居（廚博士）、地板（永裕家居）等賽道。
產品迭代加速，行業(yè)穩(wěn)步擴容。1）辦公椅：2018-2021年全球規(guī)模CAGR為5.5%，未來受益于產品附加值提升&消費場景擴容，預計2026年市場規(guī)模有望穩(wěn)增至329億美元（5年CAGR為3.5%）。我國為主要出口國（占全球出口總額66%），當前格局仍較分散但有集中趨勢，對標美國CR550%有較大提升空間。2）功能沙發(fā)：2014-2020年全球功能沙發(fā)市場規(guī)模CAGR達8.2%，滲透率從16.5%提至22.1%。未來受益于功能持續(xù)升級，2027年規(guī)模有望達415.97億元。美國為最大消費市場且集中度較高，我國企業(yè)主要通過向本土品牌商代工從而進行布局。3）按摩椅：2014-2022年全球按摩器具市場規(guī)模CAGR為6.0%。目前我國滲透率僅為1.5%左右（相較日韓等成熟市場有較達提升空間），未來伴隨老齡化加劇&健康意識普及，滲透率有望穩(wěn)步提升。
深度研發(fā)驅動產品創(chuàng)新，成本領先鑄造競爭護城河。辦公椅對人機工程要求較高，研發(fā)過程涉及多類學科，公司2017-2022年研發(fā)費用CAGR高達19.2%，因此在產品設計、創(chuàng)新、技術革新等方面具備較強競爭優(yōu)勢。此外，公司身處辦公椅之鄉(xiāng)安吉，產業(yè)集群優(yōu)勢顯著，疊加自動化率較高、對上游原材料布局，海外建設產能規(guī)避關稅等因素，單套成本低于同行，因此在盈利能力有所保障基礎上可充分發(fā)揮成本優(yōu)勢，采取低價策略擴大市場份額。
把握線上消費趨勢，跨境電商&自主品牌雙成長。2014-2020年我國跨境電商市場規(guī)模CAGR達19.9%，公司深度融入跨境電商發(fā)展趨勢，自2019年加大布局以來，持續(xù)圍繞品牌化、專業(yè)化發(fā)展，渠道&品類持續(xù)擴張，并自建海外倉成功降低物流&租金成本、提升客戶體驗，2018-2022年公司線上收入成功從0.02億元增至10.04億元（2022年98%線上收入來自跨境電商），同時自主品牌搭乘跨境電商渠道實現(xiàn)高速成長，占總收入比例從0.9%增長至42.9%。
投資評級：預計2023-2025年公司歸母凈利潤將分別為4.52、5.38、6.35億元，對應PE 9.9X、8.3X、7.1X，選取同為輕工細分行業(yè)出口龍頭永藝股份、匠心家居、樂歌股份作為可比公司，2023年可比公司平均估值為13.7X，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：海外經濟復蘇不及預期、跨境電商開拓不及預期、匯率波動
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