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維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)24.0港元：公司穩(wěn)定拿地，聚焦核心城市，通過(guò)精細(xì)財(cái)務(wù)管理保持財(cái)務(wù)健康，中期業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健，同時(shí)穩(wěn)定派息。我們預(yù)計(jì)公司2023/2024年的營(yíng)業(yè)收入為2040/1974億元，同比-19%/-3%；核心凈利潤(rùn)為213/220億元，同比-6%/+3%。我們維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)24港元，對(duì)應(yīng)2023/2024年P(guān)E為5.8/5.7倍，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023E股息收益率為7.4%。
　　收入端承壓，核心利潤(rùn)平穩(wěn)：公司收入端承壓，綜合毛利率回升，并表減少而轉(zhuǎn)合聯(lián)營(yíng)增加，少數(shù)股權(quán)占比下降，帶來(lái)核心利潤(rùn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。2023H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入620億元人民幣（下同），較2022H1同比下降35%，其中銷售物業(yè)、租金收入、物業(yè)管理收入分別為450、63、58億元，同比下降41%、增長(zhǎng)8%、增長(zhǎng)13%；毛利潤(rùn)為139億元，同比下降31%，毛利率為22.4%，同比增加1.1個(gè)百分點(diǎn)，主要受到高毛利多元業(yè)務(wù)拉動(dòng)，其中開(kāi)發(fā)、投資物業(yè)、物管的毛利率分別為14.3%、77.3%、31.9%，同比下降3.0、增長(zhǎng)1.8、增長(zhǎng)8.3個(gè)百分點(diǎn)；核心凈利潤(rùn)為66億元，同比增長(zhǎng)0.6%，核心凈利潤(rùn)率為10.6%，同比增長(zhǎng)3.7個(gè)百分點(diǎn)。2023H1末期每股派息0.32元，同比下降3%，派息額占核心凈利潤(rùn)比例為31%，派息水平持續(xù)穩(wěn)定。
　　上半年銷售yoy+15%：23H1銷售金額為985億元，同比增長(zhǎng)15%。下半年推貨超過(guò)2200億元，全年推貨超過(guò)3200億。
　　拿地節(jié)奏穩(wěn)定，聚焦高能級(jí)地區(qū)：2023年H1集團(tuán)新增土地儲(chǔ)備總建面為257萬(wàn)方，權(quán)益建面為184萬(wàn)方，權(quán)益地價(jià)為180億，單方成本為9740元。截止期末集團(tuán)總土地儲(chǔ)備為5,489萬(wàn)方，權(quán)益土儲(chǔ)為3,800萬(wàn)方，單方成本為5027元，其中高能級(jí)城市的土儲(chǔ)總建面占比達(dá)到8成。
　　多元業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)加大：2023H1公司實(shí)現(xiàn)租金收入63億元，同比增長(zhǎng)8%，其中商場(chǎng)租金收入和住房租賃收入分別為50、12億元，同比增長(zhǎng)6%和4%。物業(yè)管理收入為58億元，同比增長(zhǎng)13%。商業(yè)資產(chǎn)投資方面，下半年將新開(kāi)2重資產(chǎn)+4輕資產(chǎn)項(xiàng)目，截至目前集團(tuán)在手的商業(yè)項(xiàng)目141個(gè)，總建面超過(guò)1300萬(wàn)方，分布在32個(gè)高能級(jí)城市。
　　資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理，精細(xì)財(cái)務(wù)管理：截至2023H1公司的凈負(fù)債率為57%；現(xiàn)金短債比2.6倍。公司平均融資成本維持在4.26%的低位。公司持續(xù)收縮負(fù)債規(guī)模，23年已無(wú)境外債務(wù)到期，最近的美元債到期從27年開(kāi)始，短期債務(wù)保持在11%的較低水平。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、行業(yè)調(diào)控政策加嚴(yán)、流動(dòng)性收緊、商品房銷售不及預(yù)期、人民幣貶值、租金收入不及預(yù)期。