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事件：公司披露2023年半年報(bào)，根據(jù)公司公告，23H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入76.25億，同比增長(zhǎng)10.4%，歸母凈利潤(rùn)5.14億，同比增長(zhǎng)46.6%，扣非歸母凈利潤(rùn)4.38億，同比增長(zhǎng)40%；測(cè)算23Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.99億，同比增長(zhǎng)7.65%，歸母凈利潤(rùn)4.49億，同比增長(zhǎng)28.5%，扣非歸母凈利潤(rùn)3.82億，同比增長(zhǎng)13%。我們?cè)谥袌?bào)前瞻中預(yù)測(cè)23Q2燕京啤酒歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30%，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)基本符合預(yù)期。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)23-25年歸母凈利潤(rùn)為5.55，7.75，9.88億元，分別同比增長(zhǎng)57.5%，40%，27.5%，最新收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為53x，39x，30x。我們認(rèn)為燕京啤酒不斷強(qiáng)化U8為核心的全國(guó)性大單品，并拓展區(qū)域大單品、特色單品的產(chǎn)品矩陣，在啤酒行業(yè)高端化的浪潮中具備可觀的成長(zhǎng)空間。在國(guó)企改革的大背景下，公司十四五期間有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)階梯式的發(fā)展。伴隨公司不斷提升內(nèi)部管理水平，優(yōu)化產(chǎn)能利用率，利潤(rùn)率提升空間廣闊，未來(lái)有望維持可觀的凈利潤(rùn)增速，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　中高端產(chǎn)品持續(xù)引領(lǐng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)。根據(jù)公司公告，23Q2公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量132.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.23%，測(cè)算噸價(jià)3088.8元/噸，同比增長(zhǎng)5.3%。分價(jià)格帶看，23H1中高檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.6億，同比增長(zhǎng)9.4%，中高檔產(chǎn)品占比同比提升1.24pct到62.9%。分產(chǎn)品看，預(yù)計(jì)U8大單品維持雙位數(shù)以上增長(zhǎng)。旺季期間，盡管U8由于鋪貨面提升、去年同期基數(shù)抬高等原因，預(yù)計(jì)旺季U8同比增速較此前有所回落，但是公司持續(xù)推廣U8 plus、鮮啤2022、老燕京12度以及獅王精釀等產(chǎn)品豐富產(chǎn)品矩陣，渠道端以“百縣工程”為契機(jī)開(kāi)發(fā)優(yōu)勢(shì)區(qū)縣市場(chǎng)形成示范效應(yīng)，并取得初步成效，后續(xù)有望持續(xù)貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)升級(jí)的動(dòng)能。
　　原材料成本壓力依然存在，結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)毛利率提升。根據(jù)公司公告，23Q2公司實(shí)現(xiàn)噸成本1678.34元/噸，同比提高2.64%，主因原材料成本依然處于高位，其中23H1公司原材料成本/包材占成本總額的比例分別同比提高1.7/0.47pct到28.97%/35.16%；此外中高檔以上產(chǎn)品占比提升亦推動(dòng)噸成本上行。由于噸價(jià)增速高于噸成本，23Q2公司實(shí)現(xiàn)毛利率45.67%，同比提高1.4pct。分結(jié)構(gòu)看，毛利率提升主要得益于高毛利率的中高檔產(chǎn)品占比提高，23H1公司中高檔/普通產(chǎn)品毛利率分別為47.01%/32.17%。費(fèi)用端，23Q2公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為9.37%/12.71%/2.9%，同比-1.74/+1.81/+0.07pct。銷(xiāo)售費(fèi)用率下降主因職工薪酬同比減少，以及規(guī)模效應(yīng)提升，廣宣費(fèi)用率優(yōu)化。管理費(fèi)用率提升主要是公司給通過(guò)定崗定編優(yōu)化用工模式，提升了一定的費(fèi)用。23Q2公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率10.95%，同比提高1.76pct。
　　漓泉低基數(shù)下取得恢復(fù)性增長(zhǎng)，子公司盈利能力有望穩(wěn)健提升。23H1公司主要子公司漓泉實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.34億，凈利潤(rùn)3.11億，分別同比增長(zhǎng)16.9%和34.3%，預(yù)計(jì)主因去年水災(zāi)導(dǎo)致的低基數(shù)下的恢復(fù)性增長(zhǎng)。由于公司持有漓泉75.77%股權(quán)，可以計(jì)算23H1公司0.95億少數(shù)股東損益中有0.75億來(lái)自于漓泉，0.2億來(lái)自于其他子公司。22H1公司少數(shù)股東損益中有0.56億來(lái)自漓泉，0.06億來(lái)自其他子公司。考慮到公司控股子公司的情況維持穩(wěn)定，從少股損益變化亦可看出子公司減虧提效能力的不斷提升。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：中高端啤酒競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：U8等大單品超預(yù)期增長(zhǎng)，產(chǎn)品提價(jià)。