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公司2023年中報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期，上半年實(shí)現(xiàn)光伏銀漿出貨844噸，其中23Q2單季度出貨470噸（+25.7% QoQ），持續(xù)強(qiáng)化全球光伏正銀龍頭地位，高附加值N型銀漿出貨占比進(jìn)一步提升至15%以上，推動(dòng)23Q2綜合毛利率環(huán)比改善2.6pcts至11.3%。預(yù)計(jì)得益于以TOPCon為代表的N型電池下半年的大量產(chǎn)能落地，公司光伏銀漿業(yè)務(wù)有望迎來(lái)量利齊升，同時(shí)公司積極推動(dòng)上游銀粉布局，盈利能力料將進(jìn)一步提升，泛半導(dǎo)體電子漿料業(yè)務(wù)打開(kāi)二次成長(zhǎng)空間。維持公司2023-25年EPS預(yù)測(cè)為5.26/7.32/10.11元，給予公司目標(biāo)價(jià)105元（基于2023年20倍PE），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍業(yè)績(jī)符合預(yù)期，盈利環(huán)比改善。公司2023年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.81億元（+23.56% YoY），歸母凈利潤(rùn)2.69億元（+24.7% YoY），上游銀粉價(jià)格上行疊加PERC正銀單位加工費(fèi)下降導(dǎo)致23H1毛利率較2022年全年小幅下滑1.4pcts至10.2%，整體業(yè)績(jī)符合預(yù)期。其中23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.98億元（+41.9% YoY，+34.4% QoQ），歸母凈利潤(rùn)1.45億元（+29.3% YoY，+16.9% QoQ），扣非后歸母凈利潤(rùn)1.38億元，創(chuàng)歷史新高。得益于N型銀漿出貨占比提升和優(yōu)秀的費(fèi)用管控能力，公司盈利能力改善明顯，23Q2毛利率環(huán)比提升2.6pcts至11.3%。隨著公司銀漿業(yè)務(wù)規(guī)?；?yīng)的逐步形成，預(yù)計(jì)良好的銀粉庫(kù)存管理能力將推動(dòng)綜合費(fèi)用率持續(xù)下降，帶來(lái)盈利能力的逐季提升。
　　▍正面銀漿出貨環(huán)比高增，N型銀漿占比提升明顯。2023年上半年公司光伏正面銀漿出貨844噸，其中23Q2出貨470噸（+25.7% QoQ），受益于光伏需求高增和組件排產(chǎn)改善，公司23Q2以來(lái)單月出貨逐季提升，持續(xù)保持光伏電池正面銀漿行業(yè)的領(lǐng)先地位，同時(shí)與通威、晶澳、日升等頭部企業(yè)維持深度的合作關(guān)系。從出貨結(jié)構(gòu)上來(lái)看，23Q2公司TOPCon銀漿出貨占比環(huán)比提升5pcts至15%左右，根據(jù)我們測(cè)算，23Q1-Q2 TOPCon銀漿分別出貨約37/65噸，環(huán)比實(shí)現(xiàn)接近翻倍增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)隨著三季度頭部電池企業(yè)大量TOPCon產(chǎn)能的有效釋放，公司23Q3TOPCon銀漿出貨占比有望超過(guò)30%，同時(shí)公司積極布局HJT低溫銀漿產(chǎn)品，上半年已實(shí)現(xiàn)單月噸級(jí)出貨，提前布局0BB+銀包銅技術(shù)，未來(lái)銀包銅漿料有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)?？紤]到N型銀漿較PERC銀漿單位加工費(fèi)仍有200-500元/kg的溢價(jià)，預(yù)計(jì)公司盈利能力有望持續(xù)改善。
　　▍海外產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)崴?，積極布局上游銀粉環(huán)節(jié)打造全球化材料平臺(tái)型企業(yè)。硅料價(jià)格觸底企穩(wěn)刺激下游光伏裝機(jī)需求高增，帶動(dòng)以銀漿為代表的輔材環(huán)節(jié)放量。根據(jù)公司在中期業(yè)績(jī)交流會(huì)上的介紹，考慮到未來(lái)下游持續(xù)增長(zhǎng)的裝機(jī)需求，公司加快產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏，公司預(yù)計(jì)2023年9月底公司光伏銀漿年化產(chǎn)能將達(dá)到3000噸，同時(shí)為了滿(mǎn)足海外市場(chǎng)的銀漿需求，公司在泰國(guó)成立全資子公司聚和泰國(guó)，公司預(yù)計(jì)將于2023年底前正式投產(chǎn)600噸光伏銀漿年產(chǎn)能。此外，近年來(lái)公司聚焦上游高純銀粉的自給能力，在收購(gòu)江蘇連銀100%股權(quán)后投資12億布局銀粉環(huán)節(jié)，公司預(yù)計(jì)將于2024年實(shí)現(xiàn)銀粉的量產(chǎn)供應(yīng)，有助于公司優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)、提升盈利水平。同時(shí)，持續(xù)的高研發(fā)投入助力打造全球化材料平臺(tái)型企業(yè)，23H1公司研發(fā)支出2.76億元（+168.9% YoY），研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到6.6%，公司在泛半導(dǎo)體電子漿料、消費(fèi)電子等領(lǐng)域完成大量SKU產(chǎn)品布局，有望成為第二增長(zhǎng)極。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：光伏產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；正銀市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局加??；正銀需求不及預(yù)期；公司新產(chǎn)品導(dǎo)入和產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；公司下游客戶(hù)集中度較高。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司作為全球正銀龍頭，有望充分受益于全球新增光伏裝機(jī)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，高附加值的N型銀漿占比的持續(xù)提升有望進(jìn)一步推動(dòng)公司盈利水平改善，泛半導(dǎo)體電子漿料業(yè)務(wù)打開(kāi)二次成長(zhǎng)空間?；诠矩?cái)報(bào)，維持公司2023-25年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為5.88/8.19/11.32億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為5.26/7.32/10.11元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為14/10/7倍。結(jié)合可比公司帝科股份、福斯特2023年基于Wind一致預(yù)期的平均PE為18倍，考慮公司光伏銀漿的龍頭地位，給予公司2023年20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)105元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。