>> 上海證券-聚和材料(688503)受益N型占比提高，銀漿龍頭量利齊升-230618
| 上傳日期： |
2023/6/18 |
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| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
上海證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
開文明,丁亞 |
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此報告為加密報告 |
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我們?yōu)槭裁纯春勉y漿行業(yè)？
我們認(rèn)為光伏行業(yè)終端需求快速增長、以及N型時代單w銀漿耗量和加工費提升將帶動銀漿行業(yè)市場空間快速擴張。根據(jù)PVInfolink數(shù)據(jù)，2023年光伏終端需求同比增長43%，而TOPCon單位銀漿耗量預(yù)計下降僅約20%，終端裝機快速增長是銀漿市場需求持續(xù)攀升的主要驅(qū)動力。另外，2023年預(yù)計TOPCon市占率將達到25%以上，TOPCon單w銀漿耗量比PERC高3-4mg，HJT單耗高于PERC約6mg/W，同時N型銀漿的加工費也高于PERC。N型占比提升不僅帶動銀漿需求增加，也帶動市場空間高速增長。
我們認(rèn)為銀漿產(chǎn)品壁壘在于需要平衡薄片化發(fā)展、電池片效率、良率以及漿料穩(wěn)定性。銀漿原材料銀粉、玻璃粉以及有機載體的相關(guān)參數(shù)以及配方對漿料觸變性、歐姆接觸、漿料高寬比以及印刷性能等有影響，進而影響漿料導(dǎo)電性能、電池轉(zhuǎn)換效率、穩(wěn)定性等。另外，薄片化也要求銀漿燒結(jié)過程中有良好歐姆接觸的同時，減少對硅基體腐蝕進而避免破壞PN結(jié)。
銀漿未來將繼續(xù)沿著光伏“降本增效”的核心發(fā)展原理，通過降低銀耗+銀粉國產(chǎn)化路徑降本，通過繼續(xù)改善接觸電阻特性、降低復(fù)合損失方式增效。降低單w銀漿耗量方式主要包括多主柵技術(shù)（MBB）、SMBB、0BB等。接觸電阻特性改良可以通過改進銀漿材料和配方實現(xiàn)。
我們?yōu)槭裁纯春镁酆筒牧希?br> 產(chǎn)能釋放+國產(chǎn)銀粉比例提升+TOPCon占比提高有望帶來量利齊升。公司2023年產(chǎn)能預(yù)計實現(xiàn)3000噸，公司作為銀漿龍頭將充分受益2023年光伏終端需求快速增長，實現(xiàn)放量。
TOPCon 2023Q1產(chǎn)品占公司出貨比重約10%，2023Q3公司TOPCon銀漿市占率目標(biāo)40%-50%。2022年公司進口銀粉使用比例仍約40%，我們預(yù)計隨著未來公司國產(chǎn)銀粉使用比例繼續(xù)提升疊加銀粉自供，成本優(yōu)勢將逐步顯現(xiàn)。由于TOPCon漿料加工費高于PERC，預(yù)計公司TOPCon占比提升后將帶動盈利能力上行，實現(xiàn)量利齊升、打開盈利空間。
公司財務(wù)穩(wěn)健，市占率穩(wěn)居第一，并有望借助綜合運營管理優(yōu)勢推動市場份額進一步上行。公司運營管理能力優(yōu)異，期間費用率改善明顯，2022年人均創(chuàng)收1918.65萬元，人均創(chuàng)利115.4萬元，遠(yuǎn)超同業(yè)。同時公司嚴(yán)格執(zhí)行內(nèi)部結(jié)算制度，應(yīng)收賬款管理能力優(yōu)于同業(yè)。我們預(yù)計公司擴產(chǎn)完成后，將借助較強運營管理能力結(jié)合產(chǎn)能優(yōu)勢，實現(xiàn)市場份額進一步提升。
高度重視研發(fā)，深度綁定核心人才，完善知識產(chǎn)權(quán)體系。公司研發(fā)費用率維持3.5%左右，2022年研發(fā)費用超過2.1億元，研發(fā)投入顯著超過同業(yè)。公司核心研發(fā)人員均持有公司股權(quán)。公司通過多年積累，累計獲得專利330項，并通過收購SDI專利，完善知識產(chǎn)權(quán)體系。
多元化產(chǎn)品布局貢獻增長彈性。公司除銀漿產(chǎn)品外，還布局泛半導(dǎo)體與膠水產(chǎn)品，我們認(rèn)為公司將充分受益于5G、MLCC等行業(yè)發(fā)展，業(yè)績增長彈性可期
投資建議
預(yù)計公司2023-2025年營業(yè)收入分別為104.02、135.7、153.17億元，同比分別+60%、+31%、+13%；歸母凈利潤分別為5.81、8.21、9.97億元，同比分別+49%、+41%、+21%。當(dāng)前股價對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為25、18、14倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示
下游需求不及預(yù)期風(fēng)險、產(chǎn)能擴產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險、市場競爭加劇的風(fēng)險。
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