>> 太平洋證券-宏觀研究報告：庫存何時可迎春回？-230818
| 上傳日期： |
2023/8/22 |
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| 2243KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
太平洋證券 |
| 評級： |
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作者： |
尤春野 |
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如何理解庫存周期？庫存周期，即基欽周期，反映的是生產(chǎn)者存貨的規(guī)律性變動，一輪波動持續(xù)時長通常為3-4年，被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存及主動去庫存四個階段周而復始形成閉環(huán)。庫存周期的本質是供給與需求之間存在周期性的錯配，因此討論庫存周期不能唯需求而論。即使不存在政策或外需等外生變量的強力拉動，經(jīng)濟本身也存在底部，供給的波動同樣是周期產(chǎn)生的重要原因。
當前正處于主動去庫存向被動去庫存過渡的階段。第一，制造業(yè)庫存持續(xù)去化，需求已經(jīng)接近底部。庫存端，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比處于下行通道；需求端，企業(yè)營收還在趨勢性回落但已降至歷史偏低位，名義產(chǎn)出也已開始觸底反彈。整體制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈或處于主動去庫存的末段。整體庫存呈現(xiàn)出量價齊跌的特點。庫存是數(shù)量與價格的綜合體現(xiàn)，兩者目前均處于回落狀態(tài)，相比而言，表征數(shù)量的實際存貨回落開啟較晚且速度相對緩慢。實際去庫相對慢，會不會阻礙庫存周期的方向或節(jié)奏？我們認為不必過于擔心。參照歷史經(jīng)驗，實際庫存底部通常滯后于名義庫存底部。在名義庫存增速見底回升時，實際庫存增速仍相對較高的歷史案例其實較多，但這并未干擾庫存周期的正常規(guī)律。主因在于價格因素本來就是庫存周期的重要組成部分，生產(chǎn)商在考量合意庫存水平時也會綜合考慮價格因素，相對于實際庫存而言，名義庫存指標既全面、又領先，更能夠反映庫存周期的規(guī)律。
第二，上中下游普遍去庫存，部分行業(yè)已現(xiàn)補庫存。大類行業(yè)角度，自2022年年初以來，上中下游陸續(xù)開啟去庫進程，目前中下游已經(jīng)率先完成至被動去庫存的過渡。對于上中下游行業(yè)去庫存節(jié)奏的不同，我們有兩點理解：一則，中國庫存周期中，中游行業(yè)通常率先開啟去庫存。一方面，中游設備制造業(yè)對應了較多與投資相關的需求。過去很多年來，中國經(jīng)濟主要是由投資驅動的，故而投資是庫存調整的關鍵動力，這表現(xiàn)為中游庫存調整的領先性。與之類似，美國經(jīng)濟由消費驅動，下游消費品行業(yè)的周期則更為領先。另一方面，由于信息差的存在，中游的生產(chǎn)會放大下游需求的變動，調整力度相對較大，這有可能加速中游相關行業(yè)生產(chǎn)縮量至庫存下降的傳導。此外由于設備制造業(yè)下的多數(shù)二級行業(yè)出口交貨占比較高，本輪周期中游設備制造業(yè)率先去庫還受到外需走弱的影響。二則，本輪周期中，上游行業(yè)去庫存的時點較正常規(guī)律更為滯后，這受到“保供穩(wěn)價”的政策影響。預計政策的擾動逐步淡化之后，上游的庫存也將回歸至正常的周期規(guī)律。細分行業(yè)角度，多數(shù)行業(yè)庫存處于偏低水平，部分中下游細分行業(yè)已經(jīng)開始補庫。上游行業(yè)庫存的下降受到價格的明顯影響，下游消費品制造業(yè)去庫則主要受益于數(shù)量的消耗。
年底有望開啟新一輪補庫。歷輪周期平均去庫時長為20個月，并且從庫存周期特征、經(jīng)濟背景與政策環(huán)境來看，本輪與2009年開啟的庫存周期較為類似，參照歷史經(jīng)驗規(guī)律，本輪去庫存可能與今年年底或明年年初結束。進一步引入前瞻性指標以作指引，今年年底有望開啟新一輪補庫。一方面，7月PPI已見底，考慮到PPI領先于庫存變動2個季度左右，本輪去庫可能于年底結束。另一方面，目前利潤處于觸底后的回升階段，后續(xù)價格上行將增厚利潤，企業(yè)盈利將延續(xù)修復態(tài)勢，年底有望啟動主動補庫存。
外生的需求拉動不是庫存周期的必要條件。不過對于中國而言，外生的需求對于庫存周期的強弱仍然存在很大的影響。歷輪周期經(jīng)驗顯示，庫存波動強弱有所區(qū)別，也分別對應著不同的回升彈性。強庫存周期中都有比較明顯的政策對投資端的刺激或者外需的拉動，從結構來看，投資及出口相關行業(yè)對周期補庫力度的貢獻也更為明顯。目前國內房地產(chǎn)行業(yè)仍處于衰退趨勢之中，同時在全球加息周期的影響下，外需收縮也較快。未來補庫存開始的初期，其力度可能也會偏弱。但明年隨著經(jīng)濟環(huán)境的逐漸變化，補庫強度有望逐步加強。首先房地產(chǎn)方面，對庫存周期的拖累將減小，甚至可能轉為正貢獻。周期性、結構性以及趨勢性因素影響下，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了深度去產(chǎn)能，降幅和速度遠遠超過了經(jīng)濟規(guī)律，其中必然有政策強力干預的影響。目前房地產(chǎn)政策負面沖擊在逐漸消退，甚至正在逐步轉向正面，明年繼續(xù)下探的空間很有限。其次外需層面，明年稍晚時候可能會迎來全球共振補庫。中美庫存周期聯(lián)動性較高，美國目前處于主動去庫存階段，樂觀情況下于明年上半年開啟補庫，這將增強庫存回升動力。
如果美國去庫持續(xù)時間較長，國內補庫是否會因此暫緩開啟？補庫幅度是否會因此受限？第一補庫時點方面，美國持續(xù)去庫并不必然對應國內補庫的滯后性，2000年以來國內多輪周期中均出現(xiàn)過中國補庫但美國去庫的時期，基于目前中美庫存相關前瞻指標的差異，預計下一輪周期中，兩者初期的走勢同樣會有所背離。第二補庫力度方面，若中美補庫錯位，外需對國內庫存回補提供的全面性動能可能較弱，但結構性支撐依舊存在，具體表現(xiàn)為部分行業(yè)去庫壓力較小、需求已現(xiàn)回升跡象，并且對中國進口依賴度不低，這些行業(yè)仍有可能對我國出口形成
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