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2023H1公司實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤18.29億元，同比增長19.2%，超出市場預(yù)期。在行業(yè)弱需求背景下，公司的利潤表現(xiàn)既再次印證石膏板主業(yè)的強(qiáng)定價(jià)權(quán)優(yōu)勢，也印證石膏板業(yè)務(wù)的高端化、多品類業(yè)務(wù)具備長期成長潛力的邏輯，且公司仍維持了高經(jīng)營質(zhì)量，我們看好公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化和高質(zhì)量成長。維持“買入”評級。
　　▍事項(xiàng)：公司發(fā)布2023年中報(bào)。2023H1公司實(shí)現(xiàn)收入114.02億元，同比增長9.9%；歸母凈利潤18.96億元，同比增長15.8%；扣非歸母凈利潤18.29億元，同比增長19.2%。折合2023Q2，公司實(shí)現(xiàn)收入66.77億元，同比增長15.9%；歸母凈利潤13.04億元，同比增長21.1%；扣非歸母凈利潤12.67億元，同比增長27.4%。
　　▍石膏板主業(yè)：強(qiáng)定價(jià)權(quán)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化的驗(yàn)證。上半年公司石膏板收入同比基本持平，我們判斷銷量和均價(jià)也基本同比持平，行業(yè)需求難言景氣。在此背景下，公司石膏板仍實(shí)現(xiàn)毛利率38.4%，同比增長3pcts，在歷史上的上半年僅次于2021H1，若包含下半年則還次于2020H2、2017H2和2009H2，但2018年及以前的營業(yè)成本中未包含運(yùn)輸費(fèi)用。在煤炭、護(hù)面紙等成本同比明顯回落的情況下，公司憑借強(qiáng)定價(jià)權(quán)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化，實(shí)現(xiàn)單位毛利同比明顯提升。
　　▍多品類業(yè)務(wù)：防水扭虧為盈，“石膏板+”收入高速增長。1）龍骨上半年收入同比下降8.7%，主要源自價(jià)格下降及Q1拖累，我們預(yù)計(jì)Q2龍骨表現(xiàn)較好。2）防水上半年收入同比增長8.6%，毛利率同比提升2.4pcts至19.3%，凈利潤由去年同期的-0.2億元扭虧至1.0億元，凈利率提升至4.9%，隨著瀝青成本下降和公司降本措施下，盈利能力明顯提升。3）涂料方面，公司在4月底完成燈塔涂料收購，工業(yè)及建筑涂料收入在同口徑下同比增長38%至2.1億元。4）粉料砂漿、萬能板、礦棉板、龍骨配件等龍骨以外的“石膏板+”業(yè)務(wù)是上半年最大亮點(diǎn)，我們測算該“石膏板+”收入上半年從去年同期的2.4億元增長至9.9億元，年初公司設(shè)置粉料砂漿事業(yè)部、“石膏板+”事業(yè)部定向發(fā)力體現(xiàn)效果，石膏板業(yè)務(wù)的品牌、渠道、資源等優(yōu)勢得到進(jìn)一步變現(xiàn)。盡管該業(yè)務(wù)毛利率我們測算尚在10%左右，但隨著規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮，毛利率有望持續(xù)提升。
　　▍費(fèi)用率：管理費(fèi)用率明顯下降。上半年，公司費(fèi)用率為12.2%，同比下降1.4pcts，主要為管理費(fèi)用率同比下降1.1pcts的貢獻(xiàn)，主要源自人工成本和停產(chǎn)損失同比下降。此外，銷售/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.2/-0.4/-0.1pct。
　　▍現(xiàn)金流：同比進(jìn)一步向好，持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。上半年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額12.8億元，同比增長4.2億元，凈現(xiàn)比0.67，同比提升0.15。且輕質(zhì)建材分部、防水建材分部上半年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流同比增量均高于凈利潤同比增量，體現(xiàn)公司全面的高質(zhì)量經(jīng)營導(dǎo)向和近年積極進(jìn)行客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化后的成效。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：石膏板行業(yè)需求大幅下滑；公司石膏板產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化進(jìn)展不佳；公司多品類業(yè)務(wù)擴(kuò)張進(jìn)展不及預(yù)期；公司中長期激勵落地不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：在行業(yè)弱需求背景下，公司上半年利潤超出市場預(yù)期，既再次印證石膏板主業(yè)的強(qiáng)定價(jià)權(quán)優(yōu)勢，也印證石膏板業(yè)務(wù)的高端化、多品類業(yè)務(wù)具備長期成長潛力的邏輯，且公司仍維持了高經(jīng)營質(zhì)量，我們看好公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化和高質(zhì)量成長。我們維持2023-2025年歸母凈利潤預(yù)測36.93/44.03/51.69億元，參考公司近十年扣非PE中樞17x，給予2023年17xPE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)37元，維持“買入”評級。