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8月15日，央行降低了7天逆回購(gòu)利率10bp至1.8%，并同時(shí)下調(diào)1年期MLF利率15bp至2.5%。但是降息以來(lái)的DR007均值為1.88%，高于政策利率。為何降息后資金面沒(méi)有轉(zhuǎn)松，債市是否需要擔(dān)心資金面收緊的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此我們觀點(diǎn)如下。
　　一、6月降息后資金面也反而收斂，主要原因在于信貸沖量+半年末季節(jié)性因素+稅期擾動(dòng)
　　6月13日，央行降低了7天逆回購(gòu)利率10bp至1.9%。6月15日，MLF利率跟進(jìn)下調(diào)10bp至2.65%。降息后，資金價(jià)格也并未轉(zhuǎn)松。6月13日至6月30日，DR007中樞為1.94%，這要高于當(dāng)時(shí)1.9%的政策利率。
　　稅期擾動(dòng)；半年末銀行面臨MPA考核而減少資金融出；疊加信貸沖量，這些因素是導(dǎo)致降息后資金面收斂的主要原因。6月新增信貸3.05萬(wàn)億，同比多增2400億，超市場(chǎng)預(yù)期。信貸投放增加消耗銀行超儲(chǔ)從而使得資金面有收斂壓力。進(jìn)入7月，資金面轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?月四周的DR007中樞分別為1.75%、1.76%、1.85%和1.82%，已經(jīng)回落至政策利率下方。短端利率品種在7月上旬迎來(lái)利率快速回落。
　　二、從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來(lái)看，8月的稅期對(duì)資金面影響更持久，8月稅期開(kāi)始至月底資金價(jià)格傾向于震蕩上行，這是資金面未轉(zhuǎn)松的重要原因；此外降息后信貸可能邊際回暖以及政府債券供給增加也可能減弱了銀行融出資金的意愿
　　稅期擾動(dòng)是導(dǎo)致資金面短暫收斂的重要原因。8月15日超預(yù)期降息后，剛好遇到稅期，15日后2-3日稅款上繳國(guó)庫(kù)這給資金面造成收斂壓力。DR007從8月15日的1.88%上行至了8月18日的1.92%。進(jìn)入本周，資金價(jià)格已經(jīng)在震蕩回落，截止8月23日，DR007回落至了1.80%，較上周五下行了12bp。
　　從2018年至2022年的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，8月的稅期對(duì)資金面影響更持久，8月稅期開(kāi)始至月底，資金價(jià)格DR007傾向于震蕩上行。這和其他月份不同，其他月份稅期后的5個(gè)交易左右資金價(jià)格開(kāi)始回落。這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)律背后的原因目前還不清晰。
　　由于專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速，8月政府債券發(fā)行量較7月明顯上行，這也會(huì)對(duì)資金面造成邊際收斂的壓力。以上市日口徑統(tǒng)計(jì)，截止8月23日，政府債券凈融資規(guī)模為6264億，高于7月的3492億元。雖然8月以來(lái)票據(jù)利率依然在震蕩下行，但是信貸投放是非線性的，考慮到8月15日降息對(duì)實(shí)際貸款利率的下拉作用從而促進(jìn)貸款需求，以及專(zhuān)項(xiàng)債提速帶來(lái)的配套貸款投放，因而8月最后一周也存在信貸投放增加的可能性。而銀行為了應(yīng)對(duì)貸款投放可能增加以及應(yīng)對(duì)政府債券發(fā)行量增加從而減少公開(kāi)市場(chǎng)資金拆出，并進(jìn)而使得資金價(jià)格沒(méi)有如預(yù)期快速回落。
　　三、我們認(rèn)為央行提出“防止資金套利和空轉(zhuǎn)”更多是預(yù)防和敲打，并非要主動(dòng)引導(dǎo)資金面收緊
　　國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、國(guó)家稅務(wù)總局8月4日聯(lián)合召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，中國(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾在會(huì)上表示“防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策效率，增強(qiáng)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性”。
　　我們認(rèn)為這并非意味著央行要主動(dòng)引導(dǎo)資金價(jià)格回升，從而抑制資金套利和空轉(zhuǎn)，這更多是一種預(yù)防和敲打。央行降低OMO利率10bp，但是降低MLF利率15bp，這起到了壓平利率曲線的效果，從而減少借短投長(zhǎng)賺取的收益，有一定抑制資金空轉(zhuǎn)套利效果，但并非通過(guò)提升資金價(jià)格來(lái)抑制可能的金融空轉(zhuǎn)套利。在目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)還有待恢復(fù)，通脹也處于低位的情況下，央行難以主動(dòng)引導(dǎo)資金價(jià)格持續(xù)在政策利率上方。
　　四、資金面依然無(wú)虞，9月上旬資金面將轉(zhuǎn)松，短端利率品種存在交易性機(jī)會(huì)、
　　稅期、政府債券發(fā)行對(duì)資金面的影響更多是擾動(dòng)，不決定趨勢(shì)。貨幣政策以?xún)?nèi)為主，由于內(nèi)需還不足，依然需要寬松貨幣政策呵護(hù)。我們預(yù)計(jì)DR007將回落至7天逆回購(gòu)利率1.8%下方10bp左右。本周資金價(jià)格已經(jīng)在開(kāi)始回落，月末資金面波動(dòng)加大，因而資金價(jià)格回落幅度或不大。但是進(jìn)入9月上旬預(yù)計(jì)資金價(jià)格將迎來(lái)加快下行，參考6月降息后至7月上旬的經(jīng)驗(yàn)，這將給短端利率品種帶來(lái)交易性機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面持續(xù)收緊，信貸投放超預(yù)期，通脹超預(yù)期。