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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　政治局會議要求“制定實(shí)施一攬子化債方案”。近年來在“誰家的孩子誰抱”的要求下，各地方政府采取財(cái)政預(yù)算、資產(chǎn)處置等多種方式積累了不少化債經(jīng)驗(yàn)。預(yù)計(jì)下一階段化債重點(diǎn)將從存量隱債“清零”轉(zhuǎn)向降低付息成本；土地財(cái)政逐漸落幕的背景下，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段可能更加重要；此外，亟需實(shí)施新一輪央地改革，包括為地方尋找新的主體稅種，理順中央與地方財(cái)權(quán)和事權(quán)等。
　　摘要：
　　2015年以來地方隱性債務(wù)化解大致可以分為三個(gè)階段：
　　第一階段（2015-2018年）：發(fā)行12.2萬億置換化解隱性債務(wù)，政府融資成本明顯下降，同時(shí)銀行資產(chǎn)質(zhì)量大幅提升。
　　第二階段（2019年2月-2021年9月）：試點(diǎn)建制縣區(qū)隱性債務(wù)化解，化債工具由置換債逐步過渡為特殊再融資債。
　　第三階段（2021年10月-2022年6月）：在北京、廣東、上海等地開展全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)，通過發(fā)行特殊再融資債實(shí)現(xiàn)隱債清零。
　　2019年之后，中央引導(dǎo)地方政府逐漸形成了“誰家的孩子誰抱”的預(yù)期，按照財(cái)政部提出的六種地方債務(wù)化解方式，地方政府開啟了“自救”化債歷程，包括：財(cái)政預(yù)算、資產(chǎn)處置、項(xiàng)目運(yùn)營、轉(zhuǎn)企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)、債務(wù)重組和破產(chǎn)清算等。
　　當(dāng)前地方化債面臨兩大困境：
　　1）過去三年受房地產(chǎn)調(diào)整、土地出讓收入下滑等因素影響，地方財(cái)力受到較大程度的沖擊，導(dǎo)致債務(wù)率明顯上升；
　　2）區(qū)域間化債能力差距較大，發(fā)行特殊再融資債的潛在空間，以及擁有國有資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量均有明顯差異。
　　近期市場對重啟特殊再融資債化解地方隱性債務(wù)的預(yù)期升溫，從各地債務(wù)限額余額來看，總規(guī)?？赡懿怀^2萬億，與存量隱債規(guī)模相比仍顯得杯水車薪，因此我們認(rèn)為下一階段化債重點(diǎn)將從存量隱債“清零”轉(zhuǎn)變?yōu)榻档透断⒊杀荆?br>　　1）與控制債務(wù)規(guī)模相比，降低付息成本更為重要。債務(wù)余額是存量指標(biāo)，真正決定償債壓力的是付息成本，通過降低利率的方式控制付息成本是降低債務(wù)負(fù)擔(dān)的重要途徑。
　　2）國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能成為重要手段。在地方土地收入下滑的背景下，地方政府持有的上市公司股權(quán)為化債提供了潛在空間。
　　3）重塑地方造血能力是關(guān)鍵，亟需實(shí)施新一輪央地改革。包括為地方尋找新的主體稅種、理順中央與地方的財(cái)權(quán)與事權(quán)關(guān)系等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露超預(yù)期。