>> 興業(yè)證券-鐵路客運(yùn)行業(yè)景氣向上系列報告之二：改弦更張，日新月異-230824
| 上傳日期： |
2023/8/24 |
大小： |
3969KB |
| 格式： |
pdf 共47頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
張曉云,王春環(huán) |
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日本鐵路經(jīng)歷了國有化、民營化等多個改革階段：日本鐵路早期經(jīng)歷了“官設(shè)官營體制”、“國營企業(yè)體制”等國有化改革，但二戰(zhàn)后的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致陸路運(yùn)輸結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，以及出現(xiàn)的債務(wù)高企、經(jīng)營不善、人員負(fù)擔(dān)等問題，迫使日本鐵路開啟了民營化改革道路。1987年4月1日，原國鐵(JNR)從事的鐵路事業(yè)分割為JR7家公司和新干線保有機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)承擔(dān)。新的鐵路經(jīng)營公司具備經(jīng)營自主權(quán)，具有明確的經(jīng)營責(zé)任，國家不再限定公司的經(jīng)營范圍，運(yùn)費(fèi)和票價只需經(jīng)運(yùn)輸大臣認(rèn)可即可確定。
日本鐵路客運(yùn)企業(yè)民營化改革取得了積極的成效：一是民營化改革之后經(jīng)營業(yè)績顯著提升；二是公司通過多元化投資增強(qiáng)了盈利能力、平滑利潤，多元化主要投向是地產(chǎn)與酒店，以及零售服務(wù)；三是通過逐漸多元化的資金來源降低資產(chǎn)負(fù)債比率，進(jìn)行了有效的資本投資與債務(wù)控制。
中國鐵路改革背景與日本類似，根據(jù)市場化導(dǎo)向進(jìn)行了相應(yīng)的政治體制改革以及盈利模式改革：今天的中國鐵路與改革前的日本鐵路相似。自2011年起，中國鐵路也實(shí)施了一系列的改革措施，一是通過政企分離和公司制改革奠定了市場化的體制條件；二是推進(jìn)鐵路投融資體制改革，拓寬融資渠道，鼓勵和擴(kuò)大社會資本對鐵路的投資；三是通過混合所有制改革，推動鐵路資產(chǎn)資本化股權(quán)化證券化；四是推動鐵路運(yùn)價體系方面逐步向市場化邁進(jìn)，在客貨運(yùn)價格方面都進(jìn)行了一些列市場化改革措施。目前我國鐵路市場化改革已取得了初步成效，但是市場化改革尚不徹底，定價機(jī)制、鐵路經(jīng)營權(quán)等問題沒有得到徹底解決，仍需要進(jìn)一步創(chuàng)新改革。
對標(biāo)日本鐵路，中國鐵路未來在票價、運(yùn)量、多元化發(fā)展等方面仍有提升空間：（1）票價層面：我國鐵路單公里票價有上調(diào)空間、定價體系有望進(jìn)一步豐富、市場化定價能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。我國普鐵硬座基價多年未漲，高鐵票價雖在經(jīng)歷一波漲價潮后有所提升，但是對標(biāo)其他國家以及航空票價仍有提升空間，以及隨著人均收入的增長，票價不斷提升趨勢相對確定；另外日本新干線鐵路的定價體系更豐富，且日本鐵路運(yùn)營公司擁有車票的制定權(quán)和調(diào)整權(quán)，值得借鑒。（2）運(yùn)量層面：日本鐵路運(yùn)營效率更高，京滬高鐵運(yùn)量有增長空間。與京滬高鐵相比東海道新干線的運(yùn)營效率更高，未來京滬高鐵運(yùn)量仍有進(jìn)一步提升空間（3）多元化業(yè)務(wù)或可成為中國鐵路未來發(fā)展方向。日本鐵路公司憑借車站資產(chǎn)和客流量積極發(fā)展地產(chǎn)、酒店以及零售等多元業(yè)務(wù)，有效增厚利潤并在疫情中成為業(yè)績支撐，或可借鑒為中國高鐵未來發(fā)展的方向。
投資策略：日本鐵路民營化改革取得了良好成效，社會資本的引入有效清除多年“國鐵”積弊，同時社會資本對經(jīng)營效益的要求也使得日本鐵路市場化程度不斷提升，帶來盈利能力的持續(xù)增強(qiáng)。借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，中國鐵路雖已走在了市場化改革的道路上，但在票價、定價機(jī)制、運(yùn)營效率、多元化經(jīng)營等層面仍有進(jìn)步空間。隨著未來市場化程度的進(jìn)一步提高、財(cái)務(wù)杠桿的合理運(yùn)用，中國鐵路公司盈利能力有望進(jìn)一步提升。同時，日本鐵路公司近年來收入、業(yè)績均已沒有增長，更具成長性、業(yè)績波動較小的中國鐵路公司理應(yīng)享受估值溢價。疫情前日本鐵路公司的PE在10X-25X區(qū)間，對比來看，中國鐵路公司存在估值重塑空間。建議關(guān)注：京滬高鐵、廣深鐵路。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險，其他運(yùn)輸方式的競爭風(fēng)險，需求恢復(fù)速度低于預(yù)期等。
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