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23H1收入/歸母凈利同比-5.1%/-40.9%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利16.6/1.0億元，同比-5.1%/-40.9%，低于我們此前的歸母凈利前瞻（1.3億元），其中Q2單季度收入/歸母凈利9.9/0.6億元，同比-3.7%/-32.5%?？紤]需求偏弱銷(xiāo)售承壓，疊加新基地投產(chǎn)產(chǎn)能爬坡影響凈利水平，我們下調(diào)公司23-25年收入至39/46/55億元（前值45/53/62億元），歸母凈利至3.0/3.6/4.4億元（前值3.7/4.6/5.5億元），23年外加劑/檢測(cè)業(yè)務(wù)EPS 0.60/0.11元，可比公司平均15/23xPE，考慮公司作為外加劑龍頭，定價(jià)權(quán)更高，給予外加劑/檢測(cè)業(yè)務(wù)23年P(guān)E 20/23x，目標(biāo)價(jià)14.46元（前值17.94元），維持“買(mǎi)入”。
　　減水劑銷(xiāo)售仍待改善，成本側(cè)壓力緩解毛利率略有修復(fù)
　　23H1公司高性能減水劑/高效減水劑/功能性材料銷(xiāo)量48.48/2.47/10.90萬(wàn)噸，同比-5.8%/-6.8%/-8.1%，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入9.7/0.5/2.2億元，同比-10.7%/+1.7%/-4.9%，平均銷(xiāo)售價(jià)格同比-5.21%/+9.07%/+3.46%；Q2單季度銷(xiāo)量為29.65/1.49/6.32萬(wàn)噸，同比-6.3%/+4.9%/-13.2%，營(yíng)收同比-9.3%/+13.5%/-9.9%。檢測(cè)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7662萬(wàn)元。上半年綜合毛利率36.1%，同比+0.05pct；23Q2單季度毛利率35.8%，同/環(huán)比+1.9/-0.7pct，成本側(cè)環(huán)氧乙烷/甲醛/丙烯酸采購(gòu)均價(jià)同比-18.11%/-10.73%/-55.57%，原料價(jià)格降幅較大而綜合毛利率僅小幅改善，或主因檢測(cè)業(yè)務(wù)毛利率有所下降。
　　23H1期間費(fèi)用率同比提升，產(chǎn)能爬坡影響盈利能力
　　23H1期間費(fèi)用率26.2%，同比+2.8pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.6%/8.4%/4.9%/1.4%，同比+2.1/+0.9/-0.1/-0.1pct；其中Q2單季度期間費(fèi)率為18.5%，同/環(huán)比-1.2/-9.2pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為7.1%/6.7%/3.5%/1.2%。23H1公司歸母凈利率5.8%，同比-3.5pct；23Q2為5.7%，同/環(huán)比-2.4/-0.4pct，或主因江門(mén)基地新投產(chǎn)，產(chǎn)能爬坡影響。23H1末資產(chǎn)負(fù)債率/有息負(fù)債率40.7%/27.6%，同比+1.1/+7.8pct。公司上半年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-1.6億元，同比-0.07億元，Q2單季度經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為-1.2億元。
　　23Q3成本側(cè)壓力預(yù)期維持寬松，江門(mén)基地逐步達(dá)產(chǎn)后盈利能力有望提升
　　公司海外業(yè)務(wù)保持了高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，在多個(gè)“一帶一路”國(guó)家和地區(qū)實(shí)現(xiàn)了較明顯的增長(zhǎng)，23H1實(shí)現(xiàn)海外收入0.58億元，同比+40.5%。據(jù)Wind，23Q3截至8月中旬，環(huán)氧乙烷均價(jià)同/環(huán)比-12.5%/-7.0%，預(yù)期成本側(cè)壓力繼續(xù)維持寬松，隨江門(mén)基地逐漸達(dá)產(chǎn)，盈利能力有望提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能投放不及預(yù)期；市占率提升不及預(yù)期；原料價(jià)格上漲。