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公司發(fā)布半年報(bào)，2023H1收入同比-17%/業(yè)績(jī)同比-31%。2023H1公司收入/業(yè)績(jī)同比分別-16.6%/-30.9%至5.3/1.2億元，毛利率同比-0.2pct至35.7%，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.8/+1.4/+0.9/+1.4pct至1.9%/5.2%/3.2%/-1.4%，凈利率同比-5.2pct至22.2%。
　　單二季度收入同比-5%/業(yè)績(jī)同比-40%。單二季度來(lái)看：公司收入/業(yè)績(jī)同比分別-5.1%/-40.3%至2.9/0.5億元，凈利率同比明顯下降，我們判斷主要系匯率波動(dòng)、期間費(fèi)用率提升、海外子公司產(chǎn)能未能完全釋放等原因綜合所致：1）2023Q2毛利率同比-1.5pct至33.8%，我們判斷主要系海外子公司產(chǎn)能未能完全釋放。2）銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+1.1/+0.4/+0.3/+3.5pct至1.9%/5.0%/3.0%/-2.3%，其中銷售費(fèi)用率提升主要系公司積極參加展會(huì)拓展客戶，財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升主要系匯率波動(dòng)所致（去年同期存在較高匯兌收益）。3）公允價(jià)值變動(dòng)損失0.125億（去年同期為損失0.052億），我們判斷主要系匯率波動(dòng)使得遠(yuǎn)期合約公允價(jià)值波動(dòng)所致。4）綜合以上，2023Q2凈利率同比-11.0pct至17.6%。
　　下游客戶存在去庫(kù)需求，公司訂單短期表現(xiàn)平淡，2023H2有望逐步恢復(fù)。1）分拆品類來(lái)看：公司與核心品類客戶保持穩(wěn)定的長(zhǎng)期合作關(guān)系，同時(shí)積極開拓新品類客戶，我們估計(jì)2023H1各品類銷售占比保持穩(wěn)定（2022年充氣床墊/箱包/頭枕坐墊及其他銷售收入分別為6.9/1.3/0.7億元，占比分別為72.8%/13.5%/7.9%）。1）分地區(qū)來(lái)看：2023年上半年國(guó)內(nèi)戶外及旅游賽道終端需求旺盛，海外歐洲戶外用品行業(yè)下游需求穩(wěn)健增長(zhǎng)。但公司訂單2023H1表現(xiàn)較弱，我們判斷主要系品牌商客戶前期積壓庫(kù)存較多、目前仍在持續(xù)去化?？紤]下游去庫(kù)情況，我們判斷2023H2公司整體訂單壓力有望逐步出現(xiàn)緩解。
　　一體化產(chǎn)能具備優(yōu)勢(shì)，柬埔寨產(chǎn)能后續(xù)有望貢獻(xiàn)增量。1）公司擁有垂直一體化充氣床墊產(chǎn)業(yè)鏈，在成本、質(zhì)量、交期方面具備綜合優(yōu)勢(shì)，盈利質(zhì)量豐厚，2023H1毛利率達(dá)35.7%，我們判斷遠(yuǎn)高于同業(yè)水平。未來(lái)公司將繼續(xù)強(qiáng)化研發(fā)、提升自動(dòng)化水平，有望進(jìn)一步增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈壁壘及綜合實(shí)力。2）柬埔寨子公司（主要生產(chǎn)保溫硬箱）2023H1開始出貨，我們判斷后續(xù)有望繼續(xù)快速放量、為公司貢獻(xiàn)收入增量。
　　現(xiàn)金流及存貨周轉(zhuǎn)后續(xù)預(yù)計(jì)逐步改善。營(yíng)運(yùn)方面，公司2023H1末存貨同比-4.7%至1.6億元，2023H1公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+16.8天至110.1天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+17.3天至68.6天；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~0.6億元（約為同期歸母凈利潤(rùn)的0.5倍），主要系公司期內(nèi)原材料儲(chǔ)備增加，我們判斷后續(xù)隨著生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的正常進(jìn)行，公司存貨周轉(zhuǎn)、現(xiàn)金流情況有望逐步改善。
　　期待后續(xù)環(huán)比改善，2024年預(yù)計(jì)快速增長(zhǎng)。1）伴隨著海外客戶去庫(kù)存進(jìn)度推進(jìn)，我們判斷公司傳統(tǒng)充氣床墊業(yè)務(wù)2023H2訂單有望逐步改善；2）內(nèi)銷業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)下半年表現(xiàn)環(huán)比改善、2024年有望恢復(fù)健康快速增長(zhǎng)。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)公司2023年整體表現(xiàn)平淡，2024年有望在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)收入及業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。
　　投資建議。公司是戶外用品細(xì)分領(lǐng)域頭部制造商，縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勢(shì)、客戶資源優(yōu)渥，我們根據(jù)近況略調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別2.1/2.5/2.9億元，當(dāng)前價(jià)對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E為15倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游消費(fèi)需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；大客戶訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。