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高價漿庫存拖累23H1盈利，期待后續(xù)利潤修復，維持“增持”評級
　　中順潔柔發(fā)布半年報，23H1實現(xiàn)營收46.85億元（yoy+7.27%），歸母凈利8449萬元（yoy-62.88%），扣非凈利7369萬元（yoy-66.59%）。其中Q2實現(xiàn)營收26.25億元（yoy+5.69%），歸母凈利-495萬元（yoy-105.25%），利潤同比下行主要系：1）上半年主要消化前期高價漿庫存，階段性拖累盈利；2）股權(quán)激勵成本攤銷有所增加等?？紤]到需求尚處恢復期，我們下調(diào)收入預測，預計23-25年歸母凈利為4.48/5.90/7.64億元（前值6.15、8.35、10.85億元），對應EPS分別為0.34/0.44/0.57元，公司自2010年上市以來PE（TTM）估值中樞為42.02倍，考慮到近年行業(yè)競爭加劇，給予公司23年35倍PE，目標價為11.90元（前值15.18元），維持“增持”評級。
　　上半年各業(yè)務線營收小幅增長，23H2有望迎來提振
　　分業(yè)務看，上半年公司加大油畫、錦鯉、Face、Lotion以及健康精品等高端產(chǎn)品推廣力度，結(jié)合多渠道銷售布局提升產(chǎn)品滲透率，23H1生活用紙營收同增7.27%至46.24億元；此外，公司持續(xù)完善品類結(jié)構(gòu)，23H1個人護理及其他業(yè)務23H1營收同增7.21%至0.61億元。分地區(qū)看境內(nèi)23H1營收同比增加7.50%至45.90億元，境外業(yè)務同比略降2.70%至0.95億元。展望后續(xù)，考慮到終端需求恢復、公司渠道調(diào)整逐步落地、去年同期低基數(shù)效應釋放，我們預計23H2銷售收入有望迎來提振。
　　Q2毛利率環(huán)比Q1改善，高價漿庫存逐步消化，盈利能力有望修復
　　23H1銷售毛利率同減4.50pct至28.4%，其中Q1/Q2單季毛利率分別同減5.4/3.8pct至27.5%/29.2%，毛利率同比下行主要系：1）盡管23年起漿價整體下行，但上半年公司主要消化前期高價漿庫存，疊加能源價格上漲，導致毛利率仍階段性承壓；2）行業(yè)需求承壓下市場競爭加劇，影響價格傳導。據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，23Q2漂白闊葉漿/漂白針葉漿均價分別同比下降30.9%/16.3%至4376/6141元/噸，環(huán)比分別下降28.3%/16.7%；Q2毛利率環(huán)比Q1已有所改善，伴隨高價原材料庫存逐步消化，后續(xù)公司盈利能力有望修復。
　　Q2期間費用率同比增加1.05pct，現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健
　　23Q2期間費用率同增1.05pct至29.1%，其中銷售費用率同增0.84pct至22.6%，主要系產(chǎn)品促銷費用增加所致；管理+研發(fā)費用率同增0.72pct至7.1%，主要系公司實施《2022年股票期權(quán)與限制性股票激勵計劃》，激勵成本攤銷增加，以及公司加大研發(fā)投入所致；財務費用率同降0.51pct至-0.5%，主要系匯兌受益增加所致。此外，23H1公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為7.73億元，同比增長10.56%，現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健。
　　風險提示：需求復蘇不及預期，市場競爭加劇，原料成本上行。