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品類與渠道優(yōu)化，漿價(jià)逐步下行點(diǎn)評：公司是國內(nèi)生活用紙龍頭企業(yè)，目前擁有潔柔、太陽、朵蕾蜜三大品牌，產(chǎn)品涵蓋生活用紙、個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品等。當(dāng)前消費(fèi)逐漸復(fù)蘇，公司優(yōu)化品類與渠道結(jié)構(gòu)，提升銷量和毛利。此外，漿價(jià)處于下行通道，進(jìn)一步增厚公司利潤，看好公司基本面改善，給予“買進(jìn)”評級。
　　品類與渠道結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，消費(fèi)逐步復(fù)蘇：2023年Q1公司實(shí)現(xiàn)營收20.61億元，同比提升9.35%，主要是因?yàn)楣緢?zhí)行品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略，重點(diǎn)發(fā)展高端、高毛利的非傳統(tǒng)干巾產(chǎn)品，同時(shí)公司主動調(diào)整部分低效渠道，除KA（大型連鎖賣場渠道）渠道外其他渠道均保持穩(wěn)定增長。從消費(fèi)復(fù)蘇趨勢來看，4月消費(fèi)品零售總額達(dá)3.49萬億，同比增18.4%，其中，商品零售實(shí)現(xiàn)收入3.1萬億，同比增15.9%，在低基數(shù)作用下，增速較3月（yoy+9.10%）有所提升。整體來看，當(dāng)前消費(fèi)逐季復(fù)蘇，公司銷量或伴隨需求進(jìn)一步增長。
　　高價(jià)漿庫存壓制Q1盈利表現(xiàn)：毛利率方面，2023年Q1公司毛利率同比下降5.35pcts至27.46%，由于生活用紙主要使用進(jìn)口木漿，我們估計(jì)公司2023年Q1仍在消化高價(jià)漿庫存。費(fèi)用率方面，2023年Q1銷售、管理、財(cái)務(wù)、研發(fā)費(fèi)用率分別為16.69%、6.02%、-0.15%、2.52%，同比分別變動-1.02pcts、-0.77pcts、-0.07pcts、-0.07pcts，公司自2022年開始完善信息化和數(shù)據(jù)化建設(shè)，建立驅(qū)動型財(cái)務(wù)管理和供應(yīng)鏈管理體系，銷售費(fèi)用的管控能力得到提高。
　　年初以來漿價(jià)回落，23H2盈利或?qū)⒒謴?fù)：從木漿外盤報(bào)價(jià)來看，以智利“明星”牌闊葉木漿、“銀星”牌針葉木漿為例，年初至今分別下跌46.33%、26.09%，市場呈現(xiàn)供強(qiáng)需弱的格局。海外庫存方面，據(jù)Europulp數(shù)據(jù)顯示，2023年4月歐洲港口紙漿庫存量環(huán)比上漲5.0%，同比上漲78.4%，海外需求疲弱下港口庫存高位運(yùn)行；供給方面，4月UPM烏拉圭210萬噸漂桉漿正式投產(chǎn)，供給增加下紙漿外盤報(bào)價(jià)仍有下行空間。當(dāng)前國內(nèi)對進(jìn)口木漿的依存度較高，5月底國內(nèi)主要港口紙漿庫存達(dá)187萬噸，處于近年同期高位，而UPM首批紙漿也將于7月達(dá)到國內(nèi)，紙漿價(jià)格仍有下行壓力。我們預(yù)計(jì)公司消耗完庫存漿后將充分受益于原料成本降低，23H2盈利能力有望修復(fù)。
　　盈利預(yù)測及投資建議：短期來看，消費(fèi)復(fù)蘇疊加漿價(jià)回落，考慮到2022Q2產(chǎn)品提價(jià)疊加物流復(fù)蘇使得公司營收基數(shù)較高，2023H2公司基本面有望迎來改善；長期來看，公司江蘇40萬噸高檔生活用紙與四川30萬噸漿紙一體化項(xiàng)目將逐步落地，全國產(chǎn)能布局將不斷完善，公司將持續(xù)受益于生活用紙品類與渠道不斷優(yōu)化。我們預(yù)計(jì)2023、2024年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤6.41億元、7.50億元，yoy分別為+70.03%、+22.47%，EPS為0.45元、0.55元，當(dāng)前A股價(jià)對應(yīng)PE分別為27.51倍、22.46倍，對此給予公司“買進(jìn)”的投資建議。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格競爭加劇、新產(chǎn)品銷售不及預(yù)期、匯率風(fēng)險(xiǎn)