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事件：中順潔柔發(fā)布2022年報(bào)與2023年一季報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入85.70億元，同比下降6.34%；歸母凈利潤(rùn)3.50億元，同比下降39.77%；扣非后歸母凈利潤(rùn)3.20億元，同比下降43.58%。其中2022Q4當(dāng)季公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.56億元，同比下降14.58%；歸母凈利潤(rùn)0.75億元，同比下降21.94%；扣非后歸母凈利潤(rùn)0.70億元，同比下降23.91%。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.61億元，同比增長(zhǎng)9.35%；歸母凈利潤(rùn)0.89億元，同比下降32.93%；扣非后歸母凈利潤(rùn)0.82億元，同比下降35.51%。23Q1業(yè)績(jī)顯著修復(fù)，產(chǎn)品渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化
　　22Q4國(guó)內(nèi)部分地區(qū)受疫情管控影響，同時(shí)公司持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品提價(jià)及渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整，營(yíng)收短期承壓。具體包括1）公司優(yōu)化渠道質(zhì)量，淘汰部分虧損、現(xiàn)金流不佳的KA通路；2）堅(jiān)持提價(jià)策略以覆蓋原材料漲幅，對(duì)價(jià)格較敏感的線上渠道收入階段性下滑；3）持續(xù)優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)，提升高端產(chǎn)品份額，主動(dòng)放棄部分低價(jià)產(chǎn)品。伴隨消費(fèi)逐步回暖，23Q1公司營(yíng)收增速轉(zhuǎn)正。
　　分產(chǎn)品看，2022年公司生活用紙/個(gè)人護(hù)理/其他分別實(shí)現(xiàn)收入83.50/0.51/1.69億元，同比分別下降3.56%/34.12%/59.29%，占比分別為97.44%/0.59%/1.97%。1）生活用紙方面，2022年公司推出錦鯉系列，豐富藝術(shù)產(chǎn)品系列，并推出鎏金系列、C＆FACE及其衍生產(chǎn)品，高端化升級(jí)順暢，22年公司生活用紙均價(jià)同比增長(zhǎng)10.02%。受提價(jià)策略短期影響，22年公司生活用紙銷量同比下降12.48%，22年生活用紙收入小幅下滑。2023年公司將持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，通過加大油畫、錦鯉、Face、Lotion等高端、高毛利產(chǎn)品終端推廣，精準(zhǔn)的品牌營(yíng)銷策略結(jié)合多渠道銷售布局，提升高端、高毛利產(chǎn)品鋪貨與滲透力。2）個(gè)護(hù)方面，22年公司個(gè)護(hù)產(chǎn)品受利潤(rùn)優(yōu)先策略短期影響，推廣速度放緩，收入略有下滑。23年公司繼續(xù)將高端、高毛利的非傳統(tǒng)干巾定義為未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略品類，將持續(xù)重點(diǎn)發(fā)力濕巾、衛(wèi)生巾、棉柔巾等非傳統(tǒng)干巾品類。
　　分渠道看，2022年公司傳統(tǒng)模式（包括GT、KA）/非傳統(tǒng)模式（包括EC、AFH、RC）分別實(shí)現(xiàn)收入40.78/43.23億元，同比分別下降7.13%/0.49%。
　　漿價(jià)持續(xù)下行背景下預(yù)計(jì)盈利拐點(diǎn)將至，費(fèi)用管控良好盈利能力方面，2022年公司毛利率31.96%，同比下降3.96pct，其中22Q4毛利率為30.57%，同比下降0.92pct。23Q1公司毛利率為27.46%，同比下降5.35pct。公司毛利率逐季承壓，主要系前期原材料木漿價(jià)格上行，因庫(kù)存周期公司成本仍上行所致。截至2023年4月，部分漿廠闊葉漿報(bào)價(jià)下調(diào)至550美元/噸，較前期高點(diǎn)已下降超300美元。UPM210萬(wàn)噸闊葉漿產(chǎn)能繼Arauco156萬(wàn)噸產(chǎn)能后也已投放，漿價(jià)有望進(jìn)一步下行，伴隨高價(jià)木漿庫(kù)存逐漸消耗，公司盈利有望逐季改善。
　　期間費(fèi)用方面，22年公司期間費(fèi)用率為26.75%，同比下降0.92pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為20.41%/4.34%/2.38%/-0.37%，同比分別-1.30/+0.61/+0.06/-0.29pct。22年公司銷售費(fèi)用率有所下降，主要系公司采取精準(zhǔn)的品牌營(yíng)銷策略。公司持續(xù)降本增效，完善信息化和數(shù)據(jù)化建設(shè)，建立驅(qū)動(dòng)型的財(cái)務(wù)管理、供應(yīng)鏈管理體系與高效的采購(gòu)體系，全面提升精細(xì)化管理水平。伴隨基礎(chǔ)管理強(qiáng)化，23Q1期間費(fèi)用率同比下降1.87pct至22.56%。綜合影響下，2022年公司凈利率為4.07%，同比下降2.28pct；22Q4公司凈利率為3.04%，同比下降0.32pct；23Q1公司凈利率為4.33%，同比下降2.75pct。
　　投資建議：公司作為生活用紙龍頭，不斷優(yōu)化產(chǎn)品、渠道結(jié)構(gòu)，股權(quán)激勵(lì)進(jìn)一步激發(fā)組織活力，漿價(jià)下行有望釋放盈利彈性。我們預(yù)計(jì)中順潔柔2023-2025年?duì)I業(yè)收入為97.91、108.88、123.39億元，同比增長(zhǎng)14.25%、11.21%、13.32%；歸母凈利潤(rùn)為6.49、8.50、9.58億元，同比增長(zhǎng)85.44%、30.97%、12.71%，對(duì)應(yīng)PE為24.1x、18.4x、16.3x，給予23年30xPE，目標(biāo)價(jià)14.78元，維持買入-A的投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。