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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2022年年報(bào)，2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)85.7/3.5/3.2億元，YoY-6.3%/-39.8%/-43.6%；23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)20.6/0.9/0.8元，YoY+9.4%/-32.9%/-35.5%。
　　評(píng)論：
　　控制風(fēng)險(xiǎn)下生活用紙22年?duì)I收小幅下滑，23Q1明顯修復(fù)。1）22年：分品類看，22全年生活用紙/個(gè)人護(hù)理營(yíng)收分別同比-3.6%/-34.1%至83.5/0.51億。生活用紙量/價(jià)同比-12.5%/+10.2%。銷量下滑除提價(jià)影響外，還受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、渠道改革等的影響。分產(chǎn)品看，22年成品/半成品營(yíng)收分別同比-4%/+72.1%至83.63/0.38億。分模式看，傳統(tǒng)/非傳統(tǒng)模式營(yíng)收分別同比-7.1%/-0.5%至40.78/43.23億，其中傳統(tǒng)模式下滑主要系公司主動(dòng)控制風(fēng)險(xiǎn)收縮KA渠道所致。2）23Q1：23Q1增長(zhǎng)預(yù)計(jì)由量驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)品銷售均價(jià)預(yù)計(jì)環(huán)比持平。
　　漿價(jià)高位盈利承壓，費(fèi)用效率提升下盈利能力邊際改善。1）22年盈利承壓：
　　22年歸母凈利率同降2.3pct，主要系在漿價(jià)高位橫盤下公司整體毛利率同比-4pct；費(fèi)用投放效率提升部分抵御毛利率下滑影響，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比-1.3/+0.6/+0.1pct，期間費(fèi)用率同比-1.6pct。2）23Q1盈利能力邊際改善：
　　歸母凈利率環(huán)比+1.3pct，主要系費(fèi)用效率提升（費(fèi)用率環(huán)比降低2.9pcts），但毛利率仍承壓（環(huán)比-3.1pct），或主要系①23Q1公司實(shí)際木漿成本環(huán)比更高；②在漿價(jià)下行背景下，公司適應(yīng)市場(chǎng)節(jié)奏對(duì)大盤產(chǎn)品調(diào)整促銷力度所致。
　　鑒機(jī)識(shí)變促營(yíng)收增長(zhǎng)，管理優(yōu)化&成本下行業(yè)績(jī)將迎改善，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　展望23年，隨消費(fèi)復(fù)蘇、公司靈活調(diào)整促銷節(jié)奏促銷量增長(zhǎng)以及非傳統(tǒng)干巾蓬勃發(fā)展，公司將逐步向營(yíng)收100億目標(biāo)邁進(jìn)。盈利端，當(dāng)前漿價(jià)超預(yù)期下跌，UPM投產(chǎn)在即，漿價(jià)或?qū)⑦M(jìn)一步下跌，公司毛利率將逐步改善。但考慮到公司Q1仍使用高價(jià)漿導(dǎo)致盈利承壓，我們預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為7.4/8.96/10.11/億元（23/24年原值為7.89/10.32億元），對(duì)應(yīng)23/24/25年P(guān)E為21/17/15X，參考絕對(duì)估值法，給予目標(biāo)價(jià)16元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗原材料價(jià)格上漲；國(guó)際海運(yùn)受阻風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期等。