>> 中信證券-中順潔柔(002511)2022年年報暨2023一季報點評：Q1收入恢復(fù)性增長，Q2盈利有望同比改善-230424
| 上傳日期： |
2023/4/24 |
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| 638KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
李鑫,肖昊,郭韻 |
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2022年，公司營業(yè)收入同比-6.3%，其中2022Q4營收同比-14.6%；2023Q1營收同比+9.4%，業(yè)績符合預(yù)期。受原材料價格高企、行業(yè)競爭加劇和自身內(nèi)部調(diào)整等因素影響，2022/2022Q4/2023Q1凈利率4.07%/3.07%/4.34%，同比-2.27/-0.29/-2.74pcts。伴隨公司內(nèi)部調(diào)整成效逐步釋放、漿價步入下行通道，公司業(yè)績有望逐漸迎來修復(fù)。
▍業(yè)績符合預(yù)期。2022年，公司營業(yè)收入/歸屬凈利潤/扣非歸屬凈利潤85.7億/3.5億/3.2億元，同比-6.3%/-39.8%/-43.6%，凈利率為4.07%，同比-2.27pcts。
2022Q4/2023Q1，公司營業(yè)收入24.6億/20.6億元，同比-14.6%/+9.4%，歸屬凈利0.8億/0.9億元，同比-21.9%/-32.9%，扣非歸屬凈利0.7億/0.8億元，同比-23.9%/-35.5%，凈利率為3.07%/4.34%，同比-0.29/-2.74pcts，環(huán)比+0.39/+1.27pcts。2022年盈利能力主因為原材料成本上漲，2022年平均闊葉漿/針葉漿價格（以人民幣計價）同比+27.8%/+13.4%，而公司產(chǎn)品提價幅度不足以覆蓋原材料價格漲幅（提價幅度約為成本提升幅度的50%，接近高個位數(shù)）。
▍內(nèi)部調(diào)整持續(xù)進(jìn)行，業(yè)績短期磨底。由于產(chǎn)品提價、渠道調(diào)整和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等，公司2022年收入同比-6.3%，其中傳統(tǒng)渠道/非傳統(tǒng)渠道收入40.8/43.2億元，同比-7.1%/-0.5%。我們推算2022年公司GT/KA/電商/商消/新零售收入占比分別為35%/10%~15%/35%~40%/5%~10%/近10%，其中商消/新零售通路收入同比約+30%/+50%，KA收入下滑主因為公司主動停止與部分KA合作，公司對線上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致電商收入下滑。2023Q1，公司收入增長主要由提價推動（收入同比+9%，其中價格同比5%-10%），我們推算2023Q1除KA渠道外，其它渠道收入同比+10%以上。2022/2023Q1，公司毛利率31.95%/27.46%，同比-3.97/-5.35pcts，凈利率4.07%/4.34%，同比-2.27/-2.74pcts，凈利率降幅小于毛利率，主因為公司費用率降低，其中2022/2023Q1銷售費用率分別-1.30/-1.02pcts至20.41%/16.69%，管理費用率分別+0.61/-0.71pct至4.34%/3.50%，研發(fā)費用率分別+0.06/-0.07pct至2.38%2.52%。銷售費用率下降主要源于公司加強(qiáng)對廣告宣傳和促銷費用投放控制。
▍公司盈利有望從2023Q2起同比改善。根據(jù)我們測算，2022年，公司提價幅度達(dá)高個位數(shù)，高于同業(yè)（維達(dá)國際提價約4%/恒安國際僅對心相印部分低端產(chǎn)品提價）。2022年，中順潔柔/維達(dá)生活用紙收入自然增速-3.6%/+8%，中順潔柔凈利率4.07%、維達(dá)國際生活用紙營業(yè)利潤率5.2%；恒安國際生活用紙收入增速+24.4%，經(jīng)營利潤率1.1%。隨著擾動紙漿供給的多重因素緩解、新增闊葉漿產(chǎn)能投放（Arauco/UPM 156萬/210萬噸項目已于今年1月/4月正式落地生產(chǎn)），漿廠外盤報價（以到岸價為主）出現(xiàn)明顯松動（如Arauco針對4月闊葉漿/針葉漿報價550美元/720美元/噸，較22年最高點下調(diào)335美元/290美元/噸），我們認(rèn)為本輪漿價將繼續(xù)下行?？紤]到公司木漿備庫2~3個月，預(yù)計公司盈利有望從2023Q3起環(huán)比改善，由于2022Q2凈利率基數(shù)較低，公司盈利有望自2023Q2開始同比改善。2022年末公司發(fā)布股權(quán)激勵計劃，團(tuán)隊凝聚力有望增強(qiáng)，公司內(nèi)部治理改善，效益將逐漸釋放。
▍風(fēng)險因素：原材料價格波動；外匯匯率波動；新品銷售、渠道拓展以及產(chǎn)能投放不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：我們維持2023-2024年收入預(yù)測為100.0億/111.4億元，新增2025年收入預(yù)測121.2億元；維持2023-2024年歸屬凈利潤預(yù)測為5.4億/7.1億元，新增2025年歸屬凈利潤預(yù)測9.1億元，對應(yīng)EPS預(yù)測0.40/0.53/0.68元，參考生活用紙同業(yè)維達(dá)國際、恒安國際2024年10~15倍
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