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事件：
　　公司發(fā)布2023年中報(bào)，2023年上半年公司實(shí)現(xiàn)營收46.85億元，同比+7.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.84億元，同比-62.9%；其中2Q2023實(shí)現(xiàn)營收26.25億元，同比+5.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-0.05億元。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　高端產(chǎn)品收入占比提升疊加疫后消費(fèi)復(fù)蘇，1H2023公司營收有所增長：1H2023，分品類看，公司生活用紙/個(gè)人護(hù)理分別實(shí)現(xiàn)營收46.2/0.6億元，同比+7.3%/+7.2%，營收占比分別為98.7%/1.3%。分區(qū)域看，公司境內(nèi)/境外分別實(shí)現(xiàn)營收45.9/1.0億元，同比+7.5%/-2.7%。從上半年，尤其從2Q的營收同比增速看，今年上半年國內(nèi)生活用紙和個(gè)護(hù)品類，亦受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，增長動(dòng)能較為疲軟。
　　木漿成本下行，二季度毛利率環(huán)比改善：1H2023公司毛利率為28.4%，同比-4.5pcts，主要原因是公司上半年消耗高價(jià)木漿庫存導(dǎo)致生產(chǎn)成本增加，從存貨數(shù)據(jù)來看，截止1H2023公司原材料賬面余額為4.98億元，而2022年末公司原材料賬面余額為11.20億元，1H2023末與2022年末相比減少6.2億元。
　　2Q2023公司毛利率為29.2%，同比-3.8pcts，環(huán)比+1.7pcts。我們認(rèn)為二季度毛利率同比依然下滑，表明公司二季度木漿成本仍然處于較高的水平，但盈利能力環(huán)比上行，表明木漿成本較一季度環(huán)比下行。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，1Q/2Q2023國內(nèi)闊葉漿噸均價(jià)分別為5900/4204元，同比+303/-2190元，2Q2023環(huán)比-1696元；1Q/2Q2023木漿生活用紙噸均價(jià)為7726/6365元，同比+1076/-1047元，環(huán)比-1362元。雖然目前國內(nèi)漿價(jià)較年內(nèi)低點(diǎn)有所反彈，但我們預(yù)計(jì)公司三季度的木漿成本較二季度能延續(xù)繼續(xù)環(huán)比下行的趨勢，預(yù)計(jì)三季度公司的毛利率將環(huán)比上行。
　　1H2023，公司期間費(fèi)用率為26.2%，同比-0.3pcts。分項(xiàng)目看，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為20.0%/4.0%/2.6%/-0.4%，分別同比持平/-0.1/+0.2/-0.3pcts，公司精益化管理卓有成效，雖然股權(quán)激勵(lì)成本有所增加，但管理費(fèi)用率有所下降，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所降低主要原因系匯兌損益減少。
　　2Q2023，公司期間費(fèi)用率為29.1%，同比+1.0pcts，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為22.6%/4.4%/2.6%/-0.5%，分別同比+0.8/+0.4/+0.3/-0.5pcts，銷售費(fèi)用率方面，2Q環(huán)比+5.9pcts。從2Q銷售費(fèi)用率同比、環(huán)比以及結(jié)合2Q公司整體營收同比增速看，我們認(rèn)為這足以證明今年行業(yè)競爭較去年更為激烈，2Q漿價(jià)下行，公司盈利能力有所改善之后，顯然加大了促銷力度，以保障營收的增長。上半年公司的產(chǎn)品促銷費(fèi)為5.6億元，較去年同期增加8200萬元。但上半年無論銷售費(fèi)用中的職工薪酬抑或是管理費(fèi)用中的職工薪酬，皆同比減少，這表明公司已然盡力對(duì)費(fèi)用進(jìn)行了管控。
　　二季度利潤低于預(yù)期，維持“增持”評(píng)級(jí)：鑒于公司二季度利潤低于預(yù)期，同時(shí)行業(yè)競爭激烈程度超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為緩慢，我們下調(diào)未來三年公司毛利率預(yù)測，并上調(diào)未來三年公司銷售費(fèi)用率，我們將公司2023-2025年歸母凈利潤分別下調(diào)至2.72/4.55 /4.87億元（原預(yù)測2023-2025年歸母凈利潤分別是5.41/5.93/6.60億元，下調(diào)幅度分別為50%/23%/26%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為49/29/28倍。公司是生活用紙行業(yè)第一梯隊(duì)成員，并持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭程度超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇慢于預(yù)期，木漿價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期