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視源作為顯示細(xì)分龍頭，其以成熟的板卡業(yè)務(wù)為穩(wěn)健支柱、以交互平板為發(fā)展增量，下限壁壘深厚，上限空間仍遠(yuǎn)。本篇報(bào)告我們闡明視源的核心業(yè)務(wù)發(fā)展邏輯，并進(jìn)一步總結(jié)公司的底層布局與成功基礎(chǔ)。
　　交互龍頭獨(dú)具特色，核心業(yè)務(wù)份額均保持第一。視源最早從事于液晶顯示主板業(yè)務(wù)，2008年推出交互智能平板品牌“希沃”并步入教育信息化行業(yè)，2017年發(fā)布“MAXHUB”品牌布局企業(yè)服務(wù)，當(dāng)前公司在前述三大領(lǐng)域均多年蟬聯(lián)份額第一，是兼具確定性與成長性的顯示細(xì)分龍頭。2011年-2022年期間，公司營業(yè)收入CAGR為30.1%，同時(shí)受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級(jí)，盈利能力穩(wěn)步提升。此外，公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，形成了獨(dú)具特色的“股份共享，員工共治”的企業(yè)機(jī)制，無控股股東且高管輪值，充分激發(fā)組織活力。
　　以穩(wěn)健為盾：板卡業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。視源是全球領(lǐng)先的液晶顯示主控板卡供應(yīng)商，2022年公司液晶主板銷量6722萬片，占全球電視出貨量比例高達(dá)33.2%，在電視產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中視源集中度相對(duì)最高，相應(yīng)具備供應(yīng)鏈議價(jià)權(quán)。相比其他板卡制造商而言，公司在“同質(zhì)化”產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢為低成本、高質(zhì)量、優(yōu)服務(wù)；對(duì)于“差異化”產(chǎn)品，優(yōu)勢在于高研發(fā)投入帶來的創(chuàng)新性和智能化，多合一板卡、智能板卡領(lǐng)先行業(yè)。當(dāng)前電視行業(yè)需求趨穩(wěn)且視源格局集中，板卡是公司穩(wěn)定的護(hù)城河和現(xiàn)金流來源，未來量增角度看向商顯、生活電器等領(lǐng)域板卡拓展，價(jià)增角度看向產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。
　　以成長為矛：交互平板構(gòu)筑增長主動(dòng)力。智能交互平板為公司收入增長支柱，2016-2021年收入CAGR為29.2%，希沃、MAXHUB分別在教育、企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域市占率多年蟬聯(lián)第一，2022年銷量份額分別為48.2%、27.9%，核心優(yōu)勢中希沃側(cè)重渠道壁壘，MAXHUB側(cè)重產(chǎn)品體驗(yàn)。展望未來發(fā)展：1）希沃：國內(nèi)既有渠道和品牌優(yōu)勢確立，隨著教育信息化改革深化、海外及高職教滲透率提升、C端學(xué)習(xí)機(jī)需求提速帶來增量空間。2）MAXHUB：公司專業(yè)產(chǎn)品矩陣全面，性價(jià)比、兼容性優(yōu)勢凸顯，地推及售后服務(wù)能力領(lǐng)先。當(dāng)前公司已與微軟Teams落地合作，AI應(yīng)用通道打開后滲透率及份額有望加速提升。我們測算全球會(huì)議平板遠(yuǎn)期穩(wěn)態(tài)規(guī)模有望達(dá)到320億元左右，若MAXHUB份額為25%，會(huì)議平板收入有望實(shí)現(xiàn)80億元/年，相比當(dāng)前仍有近400%增長空間。
　　成長性與穩(wěn)定性共存，底層優(yōu)勢在于“創(chuàng)新、效率、共贏”。視源在各細(xì)分領(lǐng)域制霸的底層保障，在于公司極強(qiáng)的研發(fā)創(chuàng)新實(shí)力、供應(yīng)鏈管理能力、以及鮮明獨(dú)特的“共贏”式企業(yè)文化。共贏的體制下公司形成了核心但容易被市場忽略的“軟實(shí)力”——經(jīng)營穩(wěn)定性，包括穩(wěn)定的上下游關(guān)系、優(yōu)秀的經(jīng)銷團(tuán)隊(duì)等，而穩(wěn)定性也為公司帶來更高的估值溢價(jià)。
　　投資建議：公司以板卡業(yè)務(wù)為穩(wěn)健支柱、以交互平板為發(fā)展增量，下限壁壘深厚，上限空間仍遠(yuǎn)。我們給予23-25年EPS預(yù)測為3.12/3.79/4.60元，對(duì)應(yīng)PE為17/14/11倍。公司現(xiàn)金流穩(wěn)定，采用DCF法估值，給予目標(biāo)價(jià)74元，對(duì)應(yīng)23年24倍PE。公司長期增長動(dòng)力充足，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，市場競爭大幅加劇，終端需求不及預(yù)期。