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我們認(rèn)為公司核心產(chǎn)品正進(jìn)入快速兌現(xiàn)期，公司的核心技術(shù)平臺已通過AK104、AK105、AK112等成熟的臨床數(shù)據(jù)得到充分驗(yàn)證。較強(qiáng)的臨床執(zhí)行力助推公司不管是產(chǎn)品上市還是銷售上占據(jù)優(yōu)勢。我們認(rèn)為2023年開始公司多個(gè)大品種和大適應(yīng)癥將進(jìn)入到商業(yè)化階段，驅(qū)動(dòng)公司產(chǎn)品銷售進(jìn)入到快速增長期，首次覆蓋并給予“買入”評級。
　　執(zhí)行力：強(qiáng)大臨床執(zhí)行能力獲驗(yàn)證，搶占領(lǐng)先上市高地
　　從歷史數(shù)據(jù)看，公司具備較強(qiáng)的臨床運(yùn)營能力，這有利于公司在管線推進(jìn)的競爭中快速推進(jìn)上市，占據(jù)先機(jī)。AK104是全球首個(gè)上市的PD-1/CTLA-4雙抗藥物。AK112聯(lián)合化療EGFR-TKI治療失敗NSCLC適應(yīng)癥在2022年1月底啟動(dòng)受試者入組，2022年11月份公告完成所有320名患者入組。AK112是全球行業(yè)內(nèi)首個(gè)進(jìn)入III期臨床研究的PD-1/VEGF雙特異性抗體，并有望成為全球首個(gè)上市的PD-1/VEGF雙抗公司在臨床運(yùn)營強(qiáng)大的執(zhí)行力有望為公司更多的產(chǎn)品/適應(yīng)癥快速推進(jìn)提供支撐，也為公司在同靶點(diǎn)競爭中占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢。宮頸癌也是10個(gè)月入組完成?，F(xiàn)金流充沛，臨床推進(jìn)望加速進(jìn)行。
　　平臺：技術(shù)平臺獲驗(yàn)證，商業(yè)化望加速
　　公司開發(fā)的PD-1藥物具有差異化的結(jié)構(gòu)，在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，派安普利采取了更加穩(wěn)定的IgG1亞型，與其他4款已上市PD-1單抗的IgG4亞型相比，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、不易聚集。臨床數(shù)據(jù)充分驗(yàn)證了其安全性和臨床療效。公司利用獨(dú)特的TETRABODY技術(shù)平臺，在PD-1基礎(chǔ)上成功開發(fā)臨床療效已獲得驗(yàn)證的PD1/CTLA-4和PD-1/VEGF雙抗藥物，低毒高效優(yōu)勢在新產(chǎn)品上持續(xù)兌現(xiàn)，體現(xiàn)了公司成熟的單抗和雙抗技術(shù)開發(fā)平臺價(jià)值?；谝陨霞夹g(shù)平臺在臨床上充分驗(yàn)證，我們看好公司核心產(chǎn)品AK104、AK105和AK112以及后續(xù)新開發(fā)創(chuàng)新藥物進(jìn)入商業(yè)化加速期，為公司帶來較強(qiáng)的業(yè)績成長性。
　　成長性：AK104放量期，AK112等多產(chǎn)品望陸續(xù)商業(yè)化，看好成長性
　　AK104（DP-1/CTLA-4）：2L/3L宮頸癌適應(yīng)癥已獲批上市，快速放量中。1L宮頸癌和1LGC/GEJ已處于臨床III期，我們預(yù)計(jì)將陸續(xù)于2024-2025年上市。派安普利：3L+cHL、3L+鼻咽癌、1Lsq-NSCLC已列入2022 CSCO指南推薦，支撐2023-2025年放量。AK112（PD-1/VEGF）：3項(xiàng)臨床研究處于III期階段（聯(lián)合化療EGFR-TKI治療失敗NSCLC已完成III期患者入組，單藥頭對頭帕博利珠單抗1LPD-L1+NSCLC，1L sq-NSCLCIII期臨床已啟動(dòng)），AK101（IL-12/IL23）、AK102（PCSK9）均有望在2024-2025年進(jìn)入上市階段。基于正文中分析，我們認(rèn)為2023年開始公司多個(gè)品種和適應(yīng)癥將進(jìn)入到商業(yè)化階段，從而驅(qū)動(dòng)公司產(chǎn)品銷售收入進(jìn)入到快速增長期，看好公司收入高成長性。
　　盈利預(yù)測與估值
　　1）核心產(chǎn)品DCF現(xiàn)值305億：我們計(jì)算卡度尼利、派安普利（50%權(quán)益化比例）、依沃西單抗、AK112、AK102（50%權(quán)益化比例）、AK111、AK117和AK101等核心產(chǎn)品合理估值預(yù)計(jì)為305.13億人民幣。2）AK112海外授權(quán)+分成收益現(xiàn)值125億：考慮到公司AK112產(chǎn)品創(chuàng)新性較強(qiáng)，海外授權(quán)部分有望貢獻(xiàn)較大彈性（合作伙伴Summit已經(jīng)公告2023年開展2項(xiàng)III期臨床），我們單獨(dú)對海外授權(quán)里程碑收入和后續(xù)商業(yè)化銷售分成進(jìn)行測算。計(jì)算得到AK112海外里程碑+分成收益現(xiàn)值124.87億元。
　　綜合以上絕對估值測算，公司核心產(chǎn)品+AK112海外授權(quán)現(xiàn)值為430.00億元，敏感性測試結(jié)果顯示合理市值區(qū)間為408-456億元人民幣。對應(yīng)0.9280（2023年8月24日港幣兌人民幣）匯率下?lián)Q算得到市值439-491億港幣，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為52.22-58.39港幣/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　臨床或者商業(yè)化失敗風(fēng)險(xiǎn)，銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，競爭風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，測算風(fēng)險(xiǎn)。