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業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)
　　8月29日公司發(fā)布23年半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收129.66億元，同比-4.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)30.96億元，同比-8.8%；扣非歸母凈利潤(rùn)29.70億元，同比-9.8%。其中，23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收59.85億元，同比-5.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.81億元，同比-11.7%；扣非歸母凈利潤(rùn)13.29億元，同比-11.5%。
　　經(jīng)營(yíng)分析
　　高基數(shù)下增長(zhǎng)承壓，渠道優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)。1）Q2餐飲總體恢復(fù)弱于預(yù)期，結(jié)構(gòu)分化比較明顯，如連鎖餐飲恢復(fù)勢(shì)能遠(yuǎn)好于公司經(jīng)銷渠道主要輻射的小餐飲門店，疊加去年具備高增長(zhǎng)基數(shù)（22Q2收入+22.2%），三大核心品類均有下滑。23Q2醬油/蠔油/調(diào)味醬/其他產(chǎn)品收入分別為30.9/10.3/5.9/8.8億元，同比-9.7%/-4.6%/-4.9%/+10.7%。2）23H1延續(xù)渠道去庫(kù)存&經(jīng)銷商優(yōu)化動(dòng)作，23H1末存貨減少24%，幫助經(jīng)銷商減輕壓力、聚焦資源扶持大商確保經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升，23Q2經(jīng)銷商凈減少113家。從區(qū)域分布來看，西部地區(qū)表現(xiàn)穩(wěn)健，其余地區(qū)均有個(gè)位數(shù)下滑。23Q2北部/中部/東部/南部/西部增速分別為-8.3%/-0.1%/-6.5%/-7.8%/+2.7%。
　　規(guī)模效應(yīng)減弱，費(fèi)用控制得當(dāng)。23Q2毛利率/凈利率分別為34.7%/23.1%，同比-0.1pct/-1.7pct。我們認(rèn)為上半年包材輔料成本下行直接體現(xiàn)在成本端，但規(guī)模效應(yīng)偏弱且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中醬油占比明顯下降拖累毛利。預(yù)計(jì)大豆價(jià)格下行延遲反饋在Q3報(bào)表端，毛利率逐步修復(fù)。2）23Q2銷售/管理/研發(fā)費(fèi)率分別同比+0.9pct/+0.4pct/-0.5pct，費(fèi)率略有提升系收入下滑規(guī)模效應(yīng)減弱，但總體控費(fèi)能力穩(wěn)健，其中廣告費(fèi)用為1.5億元，同比-21%，管理費(fèi)率下降系人工及折舊支出增加。
　　展望下半年，餐飲需求恢復(fù)+成本紅利釋放較為關(guān)鍵。收入端，下半年重大節(jié)假日較多且延續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，餐飲客戶有望加速修復(fù)。疊加去年同期添加劑事件影響，低基數(shù)紅利有望釋放。利潤(rùn)端，成本紅利釋放具備確定性，收入增速提振后規(guī)模效應(yīng)更加明顯。中長(zhǎng)期來看，公司加快構(gòu)建全品類矩陣、補(bǔ)齊工業(yè)渠道短板，疊加渠道質(zhì)量逐步優(yōu)化，重回穩(wěn)健增長(zhǎng)可期。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為67.3/80.9/94.1億元，同比增長(zhǎng)9%/20%/16%，對(duì)應(yīng)PE分別為33x/28x/24x,維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)；新品放量不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等風(fēng)險(xiǎn)。