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扣非后上半年稅前盈利增長(zhǎng)未能優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。華潤(rùn)燃?xì)馍习肽陥?bào)表盈利上升16%至35億港元，高于市場(chǎng)預(yù)期的低單位數(shù)同比增長(zhǎng)。但當(dāng)中包含近7億港元的視為出售聯(lián)營(yíng)公司收益（非現(xiàn)金項(xiàng)目），扣除后稅前利潤(rùn)仍同比下跌約5%。上半年公司板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)水平同比上升僅2%，一方面零售氣量同比上升7%及毛差回升0.05元人民幣（下同）至每立方0.50元帶來(lái)天然氣銷(xiāo)售板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)26%的同比增長(zhǎng)，但新增接駁量同比減少22%至134萬(wàn)戶(hù)導(dǎo)至接駁工程板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下跌26%，抵消了利潤(rùn)增長(zhǎng)。
　　積極布局2025年增長(zhǎng)目標(biāo)，但挑戰(zhàn)性應(yīng)高于以往。對(duì)于全年售氣量指引，管理層下調(diào)至7%（此前為雙位數(shù)增長(zhǎng)）。雖然民用氣順價(jià)上仍有進(jìn)展，毛差指引維持在上半年水平的每立方0.5元。同時(shí)，我們留意到管理層給出25年的增長(zhǎng)目標(biāo)，分別為: （1）零售氣量達(dá)500億方（即23-25年復(fù)合增長(zhǎng)14%）；（2）綜合服務(wù)收入（計(jì)入聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司）達(dá)100億人民幣；及（3）綜合能源收入達(dá)50億元（22年<9億人民幣）。我們認(rèn)為，管理層積極布局未來(lái)三年的發(fā)展目標(biāo)，應(yīng)有助分散新增接駁量潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)，有助進(jìn)一步改善盈利結(jié)構(gòu)。但我們認(rèn)為，在目前宏觀環(huán)境下，燃?xì)夥咒N(xiāo)以及延伸的服務(wù)范圍加速發(fā)展的挑戰(zhàn)性應(yīng)高于以往。
　　仍采較保守的運(yùn)營(yíng)預(yù)期。我們?nèi)跃S持對(duì)下半年以及24-25年較保守的預(yù)期，包括: （1） 23-25年間約7%的零售氣量按年增長(zhǎng)；（2）毛差24/25年提升至每立方0.51/0.52元；（3）23/24年新增接駁320萬(wàn)/290萬(wàn)戶(hù)；及（4）綜合服務(wù)收入22-25年間復(fù)合增長(zhǎng)18%。我們下調(diào)23-25年公司盈利預(yù)測(cè)2-4%，以反映23年下調(diào)售氣量指引的影響，22-25年間盈利復(fù)合增長(zhǎng)率為9.6%。計(jì)入公司有可能增加資本開(kāi)支的影響，我們下調(diào)以現(xiàn)金流折算法得出的目標(biāo)價(jià)至25.4港元（原目標(biāo)價(jià)30.5港元）。
　　加速發(fā)展的可能性有待有力證明，暫維持中性評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為華潤(rùn)燃?xì)獾闹袌?bào)略為舒緩?fù)顿Y者對(duì)行業(yè)零售氣量的擔(dān)憂(yōu)。對(duì)于25年公司較進(jìn)取的發(fā)展目標(biāo)，我們認(rèn)為23年下半年的業(yè)績(jī)會(huì)是新目標(biāo)一個(gè)重要觀察窗口，在此之前，我們?nèi)源炯铀侔l(fā)展的可見(jiàn)度進(jìn)一步提升，才考慮調(diào)升評(píng)級(jí)。建議投資者靜待較優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。維持中性評(píng)級(jí)。