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終端需求偏弱拖累經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，期待后續(xù)改善大亞圣象發(fā)布半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.75億元（yoy-19.63%），歸母凈利1.02億元（yoy-46.74%），扣非凈利9702萬(wàn)元（yoy-23.43%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.53億元（yoy-17.58%），歸母凈利1.46億元（yoy-31.77%），上半年地板及人造板業(yè)務(wù)受需求復(fù)蘇偏弱拖累，營(yíng)收有所下行，同時(shí)利潤(rùn)表現(xiàn)弱于收入，主要系收入下行之下各項(xiàng)費(fèi)用率提升所致。考慮到終端需求仍偏弱，我們下調(diào)地板及人造板收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為3.56/4.21/4.89億元（前值4.77/5.36/5.98億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為0.65、0.77、0.89元，參考可比公司23年Wind一致預(yù)期PE均值16倍，給予公司23年16倍PE，目標(biāo)價(jià)10.04元（前值13.92元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　需求偏弱拖累公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)，木地板業(yè)務(wù)毛利率同比改善
　　23年上半年，受地產(chǎn)行業(yè)周期波動(dòng)影響，終端需求表現(xiàn)仍然偏弱，拖累公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入同比有所下行。分業(yè)務(wù)看，23H1木地板業(yè)務(wù)營(yíng)收同減12.42%至18.22億元，但受益于原材料價(jià)格下降，毛利率同比上升2.34pct至32.72%；此外，23H1中高密度板/竹、石塑地板/木門及衣帽間業(yè)務(wù)收入分別同比下降11.83%/54.42%/50.73%至5.63/2.52/0.16億元。
　　23H1銷售毛利率同比提升2.20pct，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健23H1銷售毛利率同增2.20pct至26.3%，我們判斷主要系原料成本下行，帶動(dòng)地板業(yè)務(wù)毛利率提高所致；23H1期間費(fèi)用率同增3.01pct至21.2%，其中銷售費(fèi)用率同增1.34pct至9.4%，管理+研發(fā)費(fèi)用率同增2.13pct至12.7%，上半年公司銷售、管理及研發(fā)費(fèi)用均有所縮減，但收入下行之下對(duì)剛性費(fèi)用的攤薄效果減弱，導(dǎo)致費(fèi)用率同比有所提升；23H1財(cái)務(wù)費(fèi)用率同減0.45pct至-1.0%，主要系利息收入增加所致。綜合影響下，23H1銷售凈利率同減1.88pct至3.79%，導(dǎo)致凈利潤(rùn)降幅大于收入降幅。此外，23H1公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同增22.61%至2.49億元，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健。
　　地板/人造板行業(yè)龍頭，品牌、規(guī)模優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯
　　品牌端，據(jù)公司中報(bào)，23年“中國(guó)500最具價(jià)值品牌”排行榜顯示“圣象”品牌價(jià)值已達(dá)858.56億元，多年位居中國(guó)家居行業(yè)榜首，同時(shí)大亞人造板以305.75億元品牌價(jià)值榮登中國(guó)人造板行業(yè)榜首。制造端，公司目前擁有年產(chǎn)8000萬(wàn)平方米的地板生產(chǎn)能力，以及年產(chǎn)155萬(wàn)立方米的中高密度板和刨花板的生產(chǎn)能力，規(guī)模優(yōu)勢(shì)保障市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。營(yíng)銷端，公司已在國(guó)內(nèi)建立近3000家地板專賣店，同時(shí)積極布局線上及新零售渠道。我們看好公司在地板和人造板行業(yè)的龍頭地位，期待后續(xù)經(jīng)營(yíng)改善。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期，地產(chǎn)銷售下行，原料成本上行。