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八月，資金面由松轉(zhuǎn)緊，帶動短端利率快速上行。對此，我們在上期報告中已重點提示：“八月，債市將面臨政策面、預期面與資金面三重壓力，市場存在短暫調(diào)整的可能”。展望九月，流動性緊縮的高潮已經(jīng)過去，資金面將重回寬松。但從降低銀行負債成本等角度考慮，也不排除降準的可能，無需對債市過度悲觀。信用方面，實體部門債務(wù)收縮仍在持續(xù)，中小銀行新增信貸首次轉(zhuǎn)負，信貸改善面臨供求雙方壓力。在此局面下，國有銀行與政策性銀行或再次發(fā)揮“寬信用”職能。預計，社融增速小幅反彈，對權(quán)益價格形成支撐。
　　核心觀點：
　　1.早在七月，狹義流動性已出現(xiàn)緊縮跡象。觀察衡量狹義流動性的三大指標（基礎(chǔ)貨幣增速、超儲率與超額備付金率），均出現(xiàn)快速下降，表明跨季后流動性迅速收緊。與市場預想的不同，此次收緊并非央行有意為之，更多是財政發(fā)力錯位所導致。進入八月，政府發(fā)債明顯提速，財政因素對資金面的影響愈發(fā)明顯。
　　2.展望九月，狹義流動性或?qū)⒅鼗貙捤伞Ｎ逡蛩啬Ｐ椭?，預計央行投放與政府存款將補充流動性約1萬億元，而貨幣發(fā)行與繳準則會對其產(chǎn)生回籠。總體而言，若不計央行投放實際規(guī)模，九月流動性缺口收窄為1000億；但考慮到信貸支持、結(jié)構(gòu)性政策工具發(fā)力，以及跨季維穩(wěn)因素，央行大概率增加資金投放，流動性可能出現(xiàn)5000億左右的盈余。
　　3.信用方面，實體部門債務(wù)持續(xù)收縮，居民與政府部門較為明顯。七月，實體部門負債增速9.2%（前值9.3%），連續(xù)三個月走低。結(jié)構(gòu)上，居民與政府部門負債增速持續(xù)回落，非金融企業(yè)部門負債增速持平；企業(yè)與居民部門短期貸款走勢分化，中長期貸款同步回落。展望未來，實體部門仍將處于“控杠桿”階段，負債增速的回落預示信用擴張難以發(fā)力，債務(wù)收縮的主力將表現(xiàn)在企業(yè)中長期貸款方面。
　　4.不同銀行貸款投放分化明顯。今年二季度以來，中小銀行新增信貸同比走弱，而四大行持續(xù)多于歷史同期。七月，中小銀行新增信貸首次出現(xiàn)“負增長”，國開行等也因極端天氣影響基建施工而投放減弱。往后看，中小銀行面臨利率“倒掛”的硬約束，寬信用的重任仍需國有銀行與政策性銀行努力實現(xiàn)。
　　結(jié)論與展望：
　　八月的流動性緊張主要是政府發(fā)債提速導致，并非央行有意為之。實際上，二季度《貨幣政策執(zhí)行報告》新增“保持銀行體系流動性和貨幣市場利率平穩(wěn)運行”的表述，表明央行仍有意維護流動性合理充裕。但與此同時，防止資金脫實向虛也是政策的考慮。解鈴還須系鈴人，從政府發(fā)債進度來看，流動性收緊的“洪峰”已經(jīng)過去，九月資金面將重回寬松。
　　近期，短債利率在資金面收緊的影響下快速回升，九月資金面的重新寬松有利于短債市場的企穩(wěn)。整體來看，盡管近期政策迭出，但影響債市的資金供求關(guān)系并未發(fā)生根本性變化，因此市場風險不大。權(quán)益方面，八月社融數(shù)據(jù)會對市場信心進行提振，央行下調(diào)外匯存款準備金率，預示匯率貶值空間有限，關(guān)注可能出現(xiàn)的交易性機會。
　　風險提示：房地產(chǎn)風險、全球衰退及主要經(jīng)濟體貨幣政策超預期。