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觀點(diǎn)
　　央行下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率有何意義？為提升金融機(jī)構(gòu)外匯資金運(yùn)用能力，中國(guó)人民銀行決定，自2023年9月15日起，將外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的6%下調(diào)至4%。下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率能夠增加市場(chǎng)外匯供應(yīng)，從而緩解人民幣貶值。理論上來(lái)說(shuō)，下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率可釋放外匯流動(dòng)性，提高金融機(jī)構(gòu)的售匯意愿和能力，從而在一定程度上減緩人民幣貶值的速度和趨勢(shì)。2022年至今，央行共下調(diào)3次外匯存款準(zhǔn)備金率。2022年4月，受俄烏沖突下全球避險(xiǎn)情緒升溫以及國(guó)內(nèi)疫情反彈影響，人民幣匯率波動(dòng)加劇，美元兌人民幣中間價(jià)從2022年4月19日的6.372迅速上升至4月25日的6.4909，為緩解人民幣貶值壓力，央行于2022年4月25日宣布下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)至8%。同年，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的同時(shí)，我國(guó)于2022年8月15日開(kāi)啟降息，中美貨幣政策錯(cuò)位下，中美利差倒掛程度加深，美元指數(shù)持續(xù)升高，人民幣被動(dòng)貶值。在此背景下，央行于2022年9月5日再度宣布下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)至6%?？紤]到外匯存款缺乏貨幣乘數(shù)效應(yīng)，此次下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的政策信號(hào)強(qiáng)于實(shí)際作用效果。在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期反復(fù)，美國(guó)債務(wù)上限、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)推升市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒以及國(guó)內(nèi)季節(jié)性購(gòu)匯需求擴(kuò)大外匯供求缺口三方面的作用下，人民幣匯率自2023年5月以來(lái)面臨較大的貶值壓力?！?023年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》強(qiáng)調(diào)要用好各項(xiàng)調(diào)控儲(chǔ)備工具，調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)穩(wěn)匯率目標(biāo)的重視程度有所提升。此次下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率進(jìn)一步釋放了央行加強(qiáng)匯率預(yù)期管理的信號(hào)，但外匯存款無(wú)法通過(guò)境內(nèi)貸款實(shí)現(xiàn)存貸循環(huán)，對(duì)于外匯流動(dòng)性提升作用有限，抑制人民幣貶值的政策效果有待觀察。
　　美國(guó)7月PCE如期溫和增長(zhǎng)，8月勞動(dòng)力市場(chǎng)有降溫跡象，制造業(yè)趨于穩(wěn)定，美債收益率和美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑未來(lái)預(yù)計(jì)如何變化？本周，2Y和10Y美債收益率在PCE數(shù)據(jù)公布后，分別上破4.91和4.11%；在非農(nóng)報(bào)告公布后，下破4.76%和4.06%。本周分別在4.76-5.1%和4.06-4.25%間震蕩。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，短期來(lái)看，雖然勞動(dòng)力市場(chǎng)逐漸放緩，令市場(chǎng)對(duì)加息周期接近結(jié)束更為樂(lè)觀，但報(bào)告發(fā)布后，克利蘭夫聯(lián)儲(chǔ)主席梅斯特稱(chēng)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍強(qiáng)勁，通脹韌性猶存。美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑不確定性加大，我們認(rèn)為其原因在于：（1）7月PCE物價(jià)指數(shù)如期溫和增長(zhǎng)，個(gè)人消費(fèi)支出超預(yù)期升溫，延緩經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。美國(guó)7月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比回升至4.24%，環(huán)比0.22%，均與預(yù)期持平。PCE同比3.28%，環(huán)比0.21。個(gè)人消費(fèi)支出同比回升至6.39%，環(huán)比大幅上升至0.79%。PCE環(huán)比分項(xiàng)來(lái)看，能源商品和服務(wù)的價(jià)格有所降溫，主因近期原油價(jià)格漲幅略有放緩。核心服務(wù)通脹環(huán)比上升顯著，導(dǎo)致服務(wù)消費(fèi)在個(gè)人消費(fèi)支出里漲幅最小。核心商品價(jià)格跌幅擴(kuò)大，其中耐用品價(jià)格下降顯著，導(dǎo)致居民對(duì)耐用品的消費(fèi)升溫，成為個(gè)人消費(fèi)支出的主要拉動(dòng)項(xiàng)。通脹的放緩一方面表明美聯(lián)儲(chǔ)在抑制物價(jià)壓力上取得進(jìn)展，但另一方面，在低失業(yè)率，高時(shí)薪和未消耗完的超額儲(chǔ)蓄的疊加下，也刺激了居民的消費(fèi)支出。雖然個(gè)人消費(fèi)支出的升溫降低了今年經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，但是隨著支撐居民消費(fèi)的超額儲(chǔ)蓄的消耗，消費(fèi)支出持續(xù)目前增長(zhǎng)速度的可能性較低。（2）勞動(dòng)力市場(chǎng)既有韌性又有降溫，經(jīng)濟(jì)符合“軟著陸”走勢(shì)。美國(guó)8月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)18.7萬(wàn)人，超預(yù)期17萬(wàn)人，但7月和6月的新增非農(nóng)大幅下修至15.7和8萬(wàn)人。失業(yè)率3.8%，略有上升但仍處低位。勞動(dòng)參與率超預(yù)期增長(zhǎng)至62.8%，達(dá)到了自2020年2月疫情以來(lái)的最高水平。平均時(shí)薪增速放緩，環(huán)比0.24%，低于預(yù)期0.3%。分項(xiàng)來(lái)看，其一，服務(wù)生產(chǎn)項(xiàng)就業(yè)漲幅大幅收窄，其中運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)為負(fù)增長(zhǎng)是主要拖累項(xiàng)。信息行業(yè)由于好萊塢罷工活動(dòng)，就業(yè)人數(shù)持續(xù)降溫。休閑和酒店業(yè)漲幅擴(kuò)大，主因本月是旅游避暑旺季，是主要拉動(dòng)項(xiàng)，其二，隨著居民對(duì)商品消費(fèi)的升溫，拉動(dòng)商品生產(chǎn)中耐用品和非耐用品新增就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)。近期房地產(chǎn)的回暖和新屋建設(shè)鏈條的改善，帶動(dòng)建筑業(yè)新增就業(yè)人數(shù)回升，為主要拉動(dòng)項(xiàng)。其三，在疫情影響日漸減弱，超額儲(chǔ)蓄接近消耗殆盡和平均時(shí)薪仍處高位的情況下，近期有更多人加入積極求職行列，導(dǎo)致失業(yè)率超預(yù)期上升。同時(shí)，勞動(dòng)力供給端的增長(zhǎng)，導(dǎo)致平均時(shí)薪增速放緩，讓美聯(lián)儲(chǔ)有更多喘息空間。（3）制造業(yè)在疲軟水平趨于穩(wěn)定，萎靡狀況不再惡化，企業(yè)對(duì)未來(lái)銷(xiāo)售持樂(lè)觀態(tài)度。美國(guó)8月ISM制造業(yè)PMI制造業(yè)持續(xù)攀升至47.6，超預(yù)期47，連續(xù)十個(gè)月處于收縮間。分項(xiàng)來(lái)看，需求側(cè)趨于穩(wěn)定，較上月變化不大。供給側(cè)均有升溫，帶動(dòng)就業(yè)指數(shù)顯著增長(zhǎng)，主因自疫情后制造業(yè)生產(chǎn)鏈和供應(yīng)鏈的恢復(fù)。居民消費(fèi)支出強(qiáng)勁，導(dǎo)致物價(jià)大幅上漲，是主要拉動(dòng)項(xiàng)；同時(shí)減少過(guò)剩庫(kù)存取得進(jìn)展。新訂單與自有庫(kù)存之差（2.8）處于2022年2月以來(lái)的最高水平，暗示企業(yè)對(duì)未來(lái)銷(xiāo)售持客觀態(tài)度，低迷形勢(shì)有緩解跡象。綜合近期數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為由于當(dāng)前美國(guó)通脹走勢(shì)的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)更加謹(jǐn)慎與靈活。一方面，居民消費(fèi)端強(qiáng)勁，房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)回暖跡象，制造業(yè)物價(jià)反彈，依舊有通脹上行風(fēng)險(xiǎn)