>> 東吳證券-固收周報(bào)：周觀，2023年9月流動(dòng)性是否存在壓力？(2023年第33期)-230827
| 上傳日期： |
2023/8/27 |
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3321KB |
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pdf 共40頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇，陳伯銘，徐沐陽 |
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觀點(diǎn)
2023年9月流動(dòng)性是否存在壓力：從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度而言，超額準(zhǔn)備金是真正意義上的“高能貨幣”?！鞒~準(zhǔn)備金=△基礎(chǔ)貨幣-△貨幣發(fā)行-△法定存款準(zhǔn)備金=△外匯占款+△對(duì)其他存款性公司債權(quán)-△財(cái)政存款-△M0-△法定存款準(zhǔn)備金。影響超儲(chǔ)率的因素有五個(gè)：外匯占款、對(duì)其他存款性公司債權(quán)（主要關(guān)注央行公開市場(chǎng)操作）、財(cái)政存款、貨幣發(fā)行和法定存款準(zhǔn)備金變動(dòng)。下文將從五因素模型著手，對(duì)2023年9月流動(dòng)性情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。（1）2023年9月外匯占款環(huán)比減少約23億元，對(duì)流動(dòng)性略有負(fù)面影響。（2）8月以來，在政府債發(fā)行提速背景下，資金利率震蕩上行，疊加8月15日央行下調(diào)7天逆回購利率10BP以及月中繳稅因素，資金利率曾一度高于政策利率，隨著繳稅高峰過去，截止2023年8月24日，DR001和DR007分別為1.58%和1.78%，重回政策利率以下。從公開市場(chǎng)操作來看，8月央行共計(jì)凈回籠1460億元。2023年8月15日，央行繼6月降息后進(jìn)一步下調(diào)政策利率，分別將MLF和OMO利率下調(diào)15BP、10BP。8月21日，1年期LPR下調(diào)10BP，而5年期以上LPR與上期持平。此次LPR非對(duì)稱降息更多出于穩(wěn)定銀行凈息差的考慮。（3）2023年9月財(cái)政存款凈減少5400億元左右。（4）2023年9月M0環(huán)比增加2100億元左右。（5）2023年9月法定存款準(zhǔn)備金約增加2200億元?？紤]財(cái)政存款、現(xiàn)金走款和銀行繳準(zhǔn)因素后，2023年9月不存在流動(dòng)性缺口。從央行未下調(diào)5年期以上LPR的謹(jǐn)慎操作來看，緩解商業(yè)銀行息差壓力將成為后續(xù)政策的主要著力點(diǎn)，預(yù)計(jì)下半年央行會(huì)進(jìn)一步引導(dǎo)存款利率下行，同時(shí)不排除下半年降準(zhǔn)的可能，流動(dòng)性總體寬松。
美國7月房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)回暖，耐用品訂單大幅下滑，美債收益率和美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑未來預(yù)計(jì)如何變化？本周，2Y和10Y美債收益率在20Y美債的穩(wěn)健標(biāo)售結(jié)果公布后，分別下破4.94%和4.19%；在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)開幕前，飆升至5%和4.34%；在公布30年期TIPS標(biāo)售結(jié)果高于預(yù)發(fā)行利率后，飆升至5%和4.36%。本周分別在4.94-5.05%和4.18-4.36%間震蕩。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，短期來看，雖然耐用品訂單大幅下滑，但房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)回暖，房租價(jià)格居高不下，通脹韌性猶存。美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑不確定性加大，我們認(rèn)為其原因在于：（1）7月美國新屋銷售超預(yù)期創(chuàng)新高，房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇。美國7月成屋銷售總數(shù)407萬，低于預(yù)期415萬；環(huán)比-2.16%，低于市場(chǎng)預(yù)期-0.2%；同比較上月跌幅收窄至-16.6%。新屋銷售總數(shù)71.4萬，高于預(yù)期70.4萬，創(chuàng)今年新高；環(huán)比4.4%，高于預(yù)期1%；同比大幅升溫至31.49%。成屋中位價(jià)同比上升至1.93%，新屋中位價(jià)同比跌幅擴(kuò)大至-8.68%。成屋庫存同比-14.62%，可供應(yīng)3.3月，處于歷史低位；新屋庫存同比-5.4%，可供應(yīng)7.3月。7月營建許可同比跌幅收窄至-12.97%，新屋開工同比上漲至5.91%。NABH的住房景氣指數(shù)持續(xù)攀升至56，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)回暖跡象。（2）當(dāng)前美國成屋庫存水平處于歷史低位，導(dǎo)致購房者涌入新屋市場(chǎng)，刺激新屋建設(shè)。目前房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出新屋銷量同比增速高于成屋銷量同比，但新屋中位價(jià)同比增速低于成屋中位價(jià)的現(xiàn)象。從需求側(cè)看，美債長(zhǎng)短期收益率曲線倒掛，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響最顯著的長(zhǎng)端美債收益率見頂回落，對(duì)近五個(gè)月新屋銷售同比上漲有貢獻(xiàn)。從供給側(cè)看，其一，疫情期間居民對(duì)住宅的需求迅速過熱，且居家辦公的趨勢(shì)導(dǎo)致需求增強(qiáng)，但新屋開工受疫情影響走弱，且在美聯(lián)儲(chǔ)降息至零的影響下，導(dǎo)致成屋庫存大幅減少。其二，7月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25bp。高利率的環(huán)境下，居民出售成屋的意愿非常低。且前期房?jī)r(jià)飆升，和對(duì)地產(chǎn)需求的釋放導(dǎo)致現(xiàn)在美國房?jī)r(jià)可負(fù)擔(dān)水平處于歷史低位。目前美國房地產(chǎn)回暖趨勢(shì)可能小幅受到美債利率回升的影響，但若明年美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息，住房銷售可能大幅提升，且成屋庫存低位可能使得年內(nèi)新屋建設(shè)鏈條改善。（3）7月美國耐用品訂單創(chuàng)三年最大跌幅，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)高利率導(dǎo)致制造業(yè)衰退的擔(dān)憂。7月耐用品訂單環(huán)比-5.15%，下滑超預(yù)期-4%；同比下降至3.8%。剔除國防的耐用品訂單環(huán)比和同比分別下降至-5.44%和4.09%。剔除運(yùn)輸?shù)哪陀闷酚唵苇h(huán)比上漲至0.48%，高于預(yù)期0.2%；同比上漲至1.11%。分項(xiàng)來看，電子產(chǎn)品和運(yùn)輸設(shè)備是主要拖累項(xiàng)，主因非國防飛機(jī)訂單在上月飆升后下跌-43.55%，反映出商用飛機(jī)預(yù)訂量減少。（4）鮑威爾認(rèn)為目前通脹存在不確定性，將在必要時(shí)候繼續(xù)加息。8月25日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)的發(fā)言中主要論述了三方面的內(nèi)容。第一、通脹已經(jīng)有回落趨勢(shì)，但依然存在不確定性。雖然商品通脹在高利率環(huán)境下得到較好控制，住房服務(wù)的價(jià)格也略有降溫，但是非住房服務(wù)的價(jià)格仍受到火熱勞動(dòng)力市場(chǎng)的支撐。第二、要使通貨膨脹持續(xù)回落至2%，需要一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)低于目標(biāo)水平且勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)一定的疲軟。但是今年經(jīng)濟(jì)的韌性超預(yù)期強(qiáng)勁，就業(yè)市場(chǎng)供需缺口雖有改善但仍存在，房地產(chǎn)近期也出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，通脹有進(jìn)一步上行的風(fēng)險(xiǎn)。第三、美聯(lián)儲(chǔ)在權(quán)衡通脹風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)沖擊中愈發(fā)艱難。一方面，有官員對(duì)“做得太少”讓通脹更深蒂固，另一方面，有官員擔(dān)心“做得太多”對(duì)經(jīng)濟(jì)造
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