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榮23轉(zhuǎn)債（113676）于2023年8月18日開始網(wǎng)上申購：總發(fā)行規(guī)模為5.76億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額用于年產(chǎn)5億平方綠色智能包裝產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目（一期）、綠色智能化零土地技改項(xiàng)目、生物質(zhì)鍋爐項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。
　　當(dāng)前債底估值為83.65元，YTM為3.09%。榮23轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年,東方金誠國際信用評估有限公司資信評級(jí)為AA-/AA-,票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期贖回價(jià)格為票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中債企業(yè)債到期收益率6.25%（2023-08-17）計(jì)算,純債價(jià)值為83.65元，純債對應(yīng)的YTM為3.09%，債底保護(hù)一般。
　　當(dāng)前轉(zhuǎn)換平價(jià)為104.5元，平價(jià)溢價(jià)率為-4.32%。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿6個(gè)月后的第一個(gè)交易日至轉(zhuǎn)債到期日止，即2024年02月26日至2029年08月17日。初始轉(zhuǎn)股價(jià)15.74元/股，正股榮晟環(huán)保8月17日的收盤價(jià)為16.45元，對應(yīng)的轉(zhuǎn)換平價(jià)為104.51元，平價(jià)溢價(jià)率為-4.32%。
　　轉(zhuǎn)債條款中規(guī)中矩，總股本稀釋率為11.62%。下修條款為“15/30，90%”，有條件贖回條款為“15/30、130%”，有條件回售條款為“30、70%”，條款中規(guī)中矩。按初始轉(zhuǎn)股價(jià)15.74元計(jì)算，轉(zhuǎn)債發(fā)行5.76億元對總股本稀釋率為11.62%，對流通盤的稀釋率為11.62%，對股本有一定的攤薄壓力。
　　觀點(diǎn)
　　我們預(yù)計(jì)榮23轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在123.68~137.79元之間，我們預(yù)計(jì)中簽率為0.0017%。綜合可比標(biāo)的以及實(shí)證結(jié)果，考慮到榮23轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)性一般，評級(jí)和規(guī)模吸引力一般，我們預(yù)計(jì)上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在25%左右，對應(yīng)的上市價(jià)格在123.68~137.79元之間。我們預(yù)計(jì)網(wǎng)上中簽率為0.0017%，建議積極申購。
　　深耕行業(yè)四十余年，立足平湖，致力于生態(tài)造紙、環(huán)保熱電、綠色包裝、實(shí)業(yè)投資、新能源新材料五大板塊，引領(lǐng)長三角核心，倡導(dǎo)綠色低碳發(fā)展。公司主要產(chǎn)品有高檔牛皮箱板紙、高強(qiáng)瓦楞原紙、高密度紙板、電商紙板、功能化紙箱、電力、蒸汽等。
　　2018年以來公司營收穩(wěn)步增長，2018-2022年復(fù)合增速為5.24%。2018年以來，公司營業(yè)收入緩慢增長，增速呈現(xiàn)“倒V”波動(dòng)，主要系公司產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，產(chǎn)量、銷量同步增加。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.63億元（同比+ 6.14%）。與此同時(shí)，歸母凈利潤下降，2018-2022年復(fù)合增速為-5.18%，2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.68億元（同比-40.89%）。主要系國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)以及局部地區(qū)物流受限等影響，公司主要原材料、能源等價(jià)格持續(xù)上漲，從而導(dǎo)致利潤下降。
　　公司主要營收構(gòu)成穩(wěn)定，原紙為其主要營收來源。2020-2022年，公司原紙占營業(yè)收入的比例分別為79.27%，82.99%和84.13%。
　　公司銷售凈利率和毛利率近年下行，銷售費(fèi)用率持平，財(cái)務(wù)與管理費(fèi)用率上升，費(fèi)用率均低于行業(yè)平均水平。2018-2022年，公司銷售凈利率分別為9.96%、14.87%、13.68%、11.78%和6.56%，銷售毛利率分別為13.43%、16.56%、15.69%、15.44%和8.04%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：申購至上市階段正股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，上市時(shí)點(diǎn)不確定所帶來的機(jī)會(huì)成本，違約風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率主動(dòng)壓縮風(fēng)險(xiǎn)。