>> 東吳證券-固收深度報(bào)告：城投挖之掘金江蘇系列(六)，走進(jìn)啟東存續(xù)AAA級(jí)城投債發(fā)行主體-230816
| 上傳日期： |
2023/8/16 |
大小： |
1689KB |
| 格式： |
pdf 共26頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇 |
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觀點(diǎn)
啟東市概況：1）啟東市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，工業(yè)轉(zhuǎn)型步伐加快，產(chǎn)業(yè)層次向中高端邁進(jìn)。2）經(jīng)濟(jì)財(cái)政：2022年GDP為1391.14億元，人均地區(qū)生產(chǎn)總值14.5萬(wàn)元，居全國(guó)縣域經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力前列；一般公共預(yù)算收入67.15億元，財(cái)政自給率53.19%，財(cái)政自給能力一般。3）債務(wù)負(fù)擔(dān)：2022年啟東市債務(wù)率511%，同比增加134pct，較蘇南地區(qū)縣級(jí)市顯著偏高，主要系政府性基金收入明顯減少的同時(shí)城投債發(fā)行節(jié)奏并未減緩所致。4）啟東市城投主體共5家，信用資質(zhì)整體良好，發(fā)債格局以中期為主，或與募投項(xiàng)目周期偏長(zhǎng)有關(guān)，發(fā)行成本略低于全省均值，在江蘇省境內(nèi)仍有優(yōu)勢(shì)；存量債結(jié)構(gòu)顯示償債負(fù)擔(dān)集中于中期，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)再融資需求不大。5）啟東市存續(xù)AAA與AA+級(jí)城投債利差走勢(shì)出現(xiàn)分化且等級(jí)利差明顯較2022年期間呈現(xiàn)收窄態(tài)勢(shì)，AAA級(jí)城投債配置性?xún)r(jià)比凸顯，后續(xù)利差下行空間較AA+級(jí)充裕，建議關(guān)注啟東市存續(xù)AAA級(jí)城投債的發(fā)債主體，警惕擇券下沉過(guò)快而引起的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償不足。
啟東AAA級(jí)城投債發(fā)債主體：1）啟東城投：公司營(yíng)業(yè)收入呈逐年上升趨勢(shì)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.83億元，銷(xiāo)售毛利率9.28%，工程建設(shè)及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收入具有一定區(qū)域壟斷性，業(yè)務(wù)收入可持續(xù)性較強(qiáng)；現(xiàn)金短債比由2022年的0.18倍回升至2023Q1的0.55倍，有所改善但仍面臨較大短期償債壓力，存在一定短端流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，2023Q1資產(chǎn)負(fù)債率上升至59.57%，長(zhǎng)期償債能力尚可；存續(xù)債券短期內(nèi)到期規(guī)模較小，償債壓力明顯后置，近期再融資需求不高，且債務(wù)結(jié)構(gòu)偏長(zhǎng)期，表明資金來(lái)源較穩(wěn)定，項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營(yíng)周期中出現(xiàn)資金鏈斷裂的可能性有限；公司存續(xù)各券種信用利差自2023年5月小幅走擴(kuò)后，進(jìn)入7月均有明顯收窄，走勢(shì)存在上行壓力，其中企業(yè)債均為AAA級(jí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)，違約風(fēng)險(xiǎn)可控，疊加利差位于中游水平，較其余券種存在更顯著的下行空間，建議風(fēng)險(xiǎn)偏好較高、負(fù)債端穩(wěn)定的投資者關(guān)注估值偏低的新發(fā)企業(yè)債個(gè)券，適度拉長(zhǎng)久期，而其余券種溢價(jià)更多，利差水平均處于較低位區(qū)間，后續(xù)可關(guān)注其中短久期個(gè)券的估值調(diào)整機(jī)會(huì)，補(bǔ)充組合流動(dòng)性的同時(shí)增加票息收益。2）錦匯集團(tuán)：公司營(yíng)業(yè)收入逐年增長(zhǎng)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.53億元，銷(xiāo)售毛利率18.5%，工程建設(shè)和安置房建設(shè)兩大業(yè)務(wù)板塊系公司主要營(yíng)收來(lái)源；2019-2022年現(xiàn)金短債比均小于1倍，短端債務(wù)償債稍有承壓，2022年末資產(chǎn)負(fù)債率57.43%，杠桿水平不高，長(zhǎng)期償債壓力尚可；存量債券兌付節(jié)奏相對(duì)均衡；公司存續(xù)私募債和定向工具信用利差分別回落至歷史較低位置，短期內(nèi)預(yù)計(jì)以橫盤(pán)震蕩走勢(shì)為主，而企業(yè)債利差當(dāng)前的上行勢(shì)能大于私募債與定向工具，且處于歷史55.52%分位數(shù)水平，較大的利差壓縮空間搭配品種利差提示關(guān)注公司企業(yè)債券種。
總結(jié)回顧和建議關(guān)注：針對(duì)啟東市存續(xù)AAA級(jí)城投債的發(fā)債主體進(jìn)行深入分析，并結(jié)合該市全部城投平臺(tái)截至2023/6/30的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)情況排序結(jié)果來(lái)看，重點(diǎn)推薦投資者對(duì)啟東城投予以關(guān)注。該平臺(tái)主體評(píng)級(jí)AA+級(jí)，存量債券規(guī)模179億元，在啟東市評(píng)級(jí)較高、規(guī)模最大、券種豐富，估值有所偏高但溢價(jià)率尚可；運(yùn)營(yíng)基本面表現(xiàn)良好，營(yíng)收逐年上升且業(yè)務(wù)板塊種類(lèi)豐富，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)定，兼具內(nèi)生造血能力及外生財(cái)政支持，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較??；盡管短期債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)迅速但占比不大，債務(wù)結(jié)構(gòu)仍偏長(zhǎng)期，杠桿率水平處于區(qū)域內(nèi)中游水平，短期內(nèi)兌付壓力較小，整體償債能力尚可，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控；公司不同種類(lèi)存續(xù)債券中，除企業(yè)債以外的其余券種利差走勢(shì)及點(diǎn)位均相近，而企業(yè)債當(dāng)前利差點(diǎn)位相對(duì)偏高，處于中位區(qū)間，且較高的債項(xiàng)評(píng)級(jí)可降低該券種個(gè)券的違約風(fēng)險(xiǎn)，建議采取久期策略的配置盤(pán)投資者對(duì)其中估值偏低的個(gè)券加以關(guān)注，而交易盤(pán)投資者或可關(guān)注久期較短的個(gè)券以取得票息收益為主，其余券種投資價(jià)值或隨估值持續(xù)震蕩而顯現(xiàn)，適宜采取波段策略獲利。
風(fēng)險(xiǎn)提示：城投政策超預(yù)期收緊；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差；信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵超預(yù)期。
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