>> 東吳證券-固收深度報(bào)告：“隱秘的角落”系列之三，江蘇高收益城投主體挖掘之淮安篇-230814
| 上傳日期： |
2023/8/14 |
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| 2225KB |
| 格式： |
pdf 共37頁(yè) |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇 |
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觀點(diǎn)
淮安大市概況：1）經(jīng)濟(jì)財(cái)政：2022年淮安市GDP約4742億元、一般預(yù)算收入300億元，稅收收入占比70%，全省列11位；財(cái)政自給率50%，全省第9；土地出讓收入同比漲幅全省第一。2）債務(wù)負(fù)擔(dān)：全市地方政府債務(wù)余額751.47億元，地方債務(wù)率586.31%，全省列第6，尚處可控范疇。3）淮安市有存量債券的城投主體共30家，信用資質(zhì)尚可；存續(xù)債券種類以公司債為主，剩余期限集中在1Y-3Y區(qū)間，預(yù)計(jì)未來3年內(nèi)“借新還舊”需求抬升，提示擇券時(shí)需對(duì)發(fā)行主體的剛性債務(wù)負(fù)擔(dān)及償債能力保持謹(jǐn)慎；全市平均票面利率約4.96%，融資成本略高于全省均值。4）淮安市各評(píng)級(jí)城投利差分位數(shù)較2022年末的降幅水平均超70%，表明市場(chǎng)整體情緒較高，提示淮安市或系資質(zhì)下沉策略優(yōu)選區(qū)域。
淮安市高收益城投主體分析：1）宏信國(guó)資：公司2022年?duì)I收漲幅較大，同期增長(zhǎng)86.47%，但歸母凈利潤(rùn)較去年略有下跌，主要源于工程施工板塊毛利率較低。公司債務(wù)體量較大，償債指標(biāo)一般，預(yù)計(jì)2023Q3迎來第一波集中兌付；存續(xù)公司債、PPN利差均處于歷史低位，進(jìn)一步下行空間不多，但近期新發(fā)公司債個(gè)券估值稍有偏低，此外早期發(fā)行債券票息較高，采取久期策略或票息策略的投資者或可關(guān)注。2）金湖交投：公司營(yíng)收凈利持續(xù)增長(zhǎng)，主要依靠外部支持；有息債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，但短期內(nèi)無公開市場(chǎng)兌付壓力；存續(xù)企業(yè)債、私募債利差走勢(shì)與收益率一致，目前均處于較低分位數(shù)水平，利差壓縮空間有限且當(dāng)前壓縮勢(shì)能放緩，疊加個(gè)券估值較高，或更適宜票息策略投資者配置。3）盱眙城資：公司近年來經(jīng)營(yíng)收入及利潤(rùn)穩(wěn)中有增，主要來自房產(chǎn)銷售；公司在建項(xiàng)目資金需求較大，短期內(nèi)無償債壓力，但存在或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)；存續(xù)公司債利差水平壓縮至歷史中低位區(qū)間，仍存在一定利差壓縮空間，且2022年發(fā)行的公司債個(gè)券相較其余個(gè)券具備估值優(yōu)勢(shì)，投資者或可根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好適度挖掘估值偏低個(gè)券的收益機(jī)會(huì)。4）漣水交產(chǎn)：公司營(yíng)收主要依靠工程建筑板塊，凈利潤(rùn)受交運(yùn)業(yè)務(wù)影響下滑，盈利能力較大程度上取決于政府支持；公司逐漸壓降債務(wù)規(guī)模，杠桿水平不高，長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)但短期較弱；唯一存續(xù)企業(yè)債利差已降至歷史極低區(qū)間，疊加個(gè)券目前估值偏高，博弈資本利得收益的風(fēng)險(xiǎn)或大于收益，配置性價(jià)比有限，但考慮該高票息債券系淮安區(qū)域內(nèi)為數(shù)不多的收益率>6%個(gè)券，或?qū)τ谧⒅仄毕⑹找婕巴顿Y風(fēng)格較激進(jìn)的投資者仍具價(jià)值。
總結(jié)回顧和建議關(guān)注：針對(duì)收益率水平高于或接近6%的淮安城投平臺(tái)，從業(yè)務(wù)范圍、業(yè)績(jī)表現(xiàn)及存量債券情況三個(gè)維度，重點(diǎn)推薦對(duì)宏信國(guó)資與盱眙城資2家高收益主體予以關(guān)注。1）宏信國(guó)資：4家高收益平臺(tái)中規(guī)模最大，營(yíng)收持續(xù)正增，核心業(yè)務(wù)板塊運(yùn)營(yíng)良好，自身系淮安區(qū)直接控股的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，與地方政府關(guān)系緊密，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備與政府支持充沛，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低；但公司資產(chǎn)負(fù)債率逐步增加，短期有息債務(wù)規(guī)模及占比較高，需持續(xù)跟蹤公司債務(wù)管控措施的執(zhí)行程度以及再融資進(jìn)度；當(dāng)前存量債券規(guī)模約25.60億元，且年成交量及年均換手率均顯著高于其余3家平臺(tái)，表明其債券流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低，市場(chǎng)熱度較高，適宜對(duì)流動(dòng)性要求較高的交易盤投資者捕捉新發(fā)債券隱含的估值調(diào)整機(jī)會(huì)，同時(shí)配置盤投資者可關(guān)注票息較高的個(gè)券以增厚收益。2）盱眙城資：該平臺(tái)資產(chǎn)規(guī)模及存量債券規(guī)模均尚可，業(yè)務(wù)收入連續(xù)三年穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司雖造血能力偏弱，但政府支持力度較強(qiáng)，或可有效緩解其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；但由于公司債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，償債指標(biāo)有所弱化，且2022年對(duì)外擔(dān)保余額達(dá)107.44億元，需警惕公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或有抬升；公司存量債券規(guī)模約17.10億元，僅次于宏信國(guó)資，且私募債占比不高，當(dāng)前債券利差持續(xù)收窄，具備一定利差下行空間，年均換手率及年成交量均一般，適宜流動(dòng)性需求較低的配置盤投資者擇優(yōu)把握部分個(gè)券的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：城投政策超預(yù)期收緊；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差；信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵超預(yù)期。
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