>> 東吳證券-固收深度報(bào)告：城投挖之掘金江蘇系列(七)：走進(jìn)如皋存續(xù)AAA級(jí)城投債發(fā)行主體-230817
| 上傳日期： |
2023/8/17 |
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| 格式： |
pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇 |
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如皋市概況：1）如皋市第二產(chǎn)業(yè)占比最大且發(fā)展迅速，科技能級(jí)持續(xù)增強(qiáng)，成為如皋市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“中流砥柱”，第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)正在遵循政府產(chǎn)業(yè)布局方向逐步優(yōu)化。2）經(jīng)濟(jì)財(cái)政：2022年如皋市GDP為1479.31億元，綜合實(shí)力躋身全國(guó)百?gòu)?qiáng)縣（市）第19位；一般公共預(yù)算收入73.50億元，財(cái)政自給率54.06%，財(cái)政自給能力一般，且對(duì)上級(jí)政府支持有一定依賴性。3）債務(wù)負(fù)擔(dān)：2022年如皋市地方債務(wù)率為779%，系如皋市政府性基金收入減少的同時(shí)城投債余額大幅增加所致，顯著高于蘇南地區(qū)縣級(jí)市，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注如皋市土地使用權(quán)出讓情況以及城投債化債能力。4）如皋市城投主體共9家，信用資質(zhì)整體良好，平臺(tái)發(fā)債格局以中期為主，短期融資券發(fā)行較少，或與匹配城投平臺(tái)發(fā)債募集資金用途及平臺(tái)融資能力相關(guān)；發(fā)行成本處于全省平均水平，略高于南通另一縣級(jí)市啟東市，區(qū)域內(nèi)城投整體融資能力尚可；存量債結(jié)構(gòu)顯示如皋市城投償債負(fù)擔(dān)集中于中短期，未來(lái)3年內(nèi)或?qū)⒊掷m(xù)面臨再融資滾續(xù)需求的增加。5）AAA及AA+評(píng)級(jí)城投債利差點(diǎn)位均偏低，但AAA級(jí)城投債后續(xù)利差下行空間仍大于AA+級(jí)，故建議關(guān)注如皋市存續(xù)AAA級(jí)城投債的發(fā)債主體，捕捉利率長(zhǎng)期下行預(yù)期所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。
如皋AAA級(jí)城投債發(fā)債主體：1)如皋經(jīng)開：公司營(yíng)收規(guī)模總體呈逐漸上升趨勢(shì)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.11億元，銷售毛利率12.80%，工程代建業(yè)務(wù)是主要收入來(lái)源；2023Q1現(xiàn)金短債比上升至0.98倍，貨幣資金覆蓋流動(dòng)負(fù)債的能力顯著改善，短期償債能力較強(qiáng)；2020年起資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下行，長(zhǎng)期償債能力優(yōu)秀；存續(xù)債券主要于3Y內(nèi)到期，下半年或面臨一定的集中兌付壓力；公司存續(xù)債券的利差走勢(shì)均延續(xù)收窄態(tài)勢(shì)，私募債和定向工具信用利差處于歷史極低位置，當(dāng)前配置性價(jià)比低于企業(yè)債、超短融、中票、短融4類債券，由于2022-2023年期間發(fā)行的企業(yè)債具備較高的債項(xiàng)評(píng)級(jí)優(yōu)勢(shì)、中期票據(jù)具備溢價(jià)較少的估值優(yōu)勢(shì)、超短期融資券具備久期較短的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，因而建議關(guān)注強(qiáng)資質(zhì)區(qū)域適度下沉機(jī)會(huì)的投資者擇優(yōu)配置以增厚組合收益。2）如皋高新：公司營(yíng)業(yè)收入逐年增長(zhǎng)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.12億元，銷售毛利率22.19%，工程項(xiàng)目建設(shè)是主要收入來(lái)源，板塊業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)；2022年現(xiàn)金短債比增加至1.53倍，短期償債能力快速提升，2022年資產(chǎn)負(fù)債率因長(zhǎng)期借款大規(guī)模增加而上升至62.86%，長(zhǎng)期償債壓力有所增加；存續(xù)債預(yù)計(jì)于2026年到期，故短期內(nèi)公司無(wú)公開債兌付及再融資壓力；公司存續(xù)債券僅1只企業(yè)債個(gè)券19皋高債，其信用利差自2023年5月起有小幅走擴(kuò)態(tài)勢(shì)，而7月再度轉(zhuǎn)為收窄，利差呈現(xiàn)橫盤震蕩態(tài)勢(shì)，目前下行至歷史20.48%分位數(shù)水平，利差壓縮空間有限疊加估值偏高，投資價(jià)值一般。
總結(jié)回顧和建議關(guān)注：針對(duì)如皋市存續(xù)AAA級(jí)城投債的發(fā)債主體進(jìn)行深入分析，并結(jié)合該市全部城投平臺(tái)的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)情況排序結(jié)果來(lái)看，重點(diǎn)推薦投資者對(duì)如皋市經(jīng)濟(jì)貿(mào)易開發(fā)有限公司（如皋經(jīng)開）予以關(guān)注。該平臺(tái)主體評(píng)級(jí)AA+級(jí)，目前存量債券規(guī)模150.76億元，在如皋市平臺(tái)中位列第一，且持倉(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)量最多、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)總市值最高，市場(chǎng)關(guān)注度較高，頭部屬性顯著；公司基本面表現(xiàn)較好，營(yíng)收凈利均保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，各業(yè)務(wù)板塊運(yùn)營(yíng)情況平穩(wěn)，外加財(cái)政支持力度較大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可控；有息債務(wù)體量保持穩(wěn)定，長(zhǎng)短端債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化助力公司在改善其短期償債能力的同時(shí)維持較強(qiáng)的長(zhǎng)期償債能力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不高；盡管存續(xù)債券兌付期限集中于中短期，但考慮到公司資產(chǎn)流動(dòng)性尚可且備用流動(dòng)性充裕，較強(qiáng)的融資能力或有助于緩釋其信用風(fēng)險(xiǎn)；公司存續(xù)債券種類較多，其中企業(yè)債、中期票據(jù)、超短期融資券及短期融資券4類存續(xù)債較私募債和定向工具具備更多的信用利差壓縮空間，故建議投資者根據(jù)其組合風(fēng)險(xiǎn)偏好及久期長(zhǎng)短相應(yīng)關(guān)注該4類債券中估值溢價(jià)率較低的個(gè)券。
風(fēng)險(xiǎn)提示：城投政策超預(yù)期收緊；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差；信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵超預(yù)期。
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