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投資要點(diǎn)：
　　基本盤(pán)穩(wěn)固。三大運(yùn)營(yíng)商整體經(jīng)營(yíng)情況良好，營(yíng)收及利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。移動(dòng)業(yè)務(wù)用戶數(shù)增長(zhǎng)以及ARPU提升，帶動(dòng)移動(dòng)業(yè)務(wù)收入企穩(wěn)回升；寬帶業(yè)務(wù)用戶數(shù)基數(shù)不斷增大，智慧家庭增值服務(wù)推廣已見(jiàn)成效，客戶價(jià)值良好增長(zhǎng)。
　　數(shù)據(jù)要素快速發(fā)展，有望為三大運(yùn)營(yíng)商報(bào)表表現(xiàn)帶來(lái)明顯改善。2023年8月，《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關(guān)會(huì)計(jì)處理暫行規(guī)定》發(fā)布，奠定數(shù)據(jù)交易市場(chǎng)基礎(chǔ)，有望正確反映出以數(shù)據(jù)為主要生產(chǎn)要素的相關(guān)公司的投入和產(chǎn)出，數(shù)據(jù)將可能成為相關(guān)公司收入的重要支撐。根據(jù)國(guó)家工信安全發(fā)展研究中心測(cè)算，2021年我國(guó)數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)規(guī)模達(dá)815億元，預(yù)計(jì)到2025年有望接近2000億元，“十四五”期間CAGR超25%。隨著相關(guān)政策完善，數(shù)據(jù)相關(guān)投入及產(chǎn)出或?qū)⒂?jì)入資產(chǎn)，有望準(zhǔn)確計(jì)量企業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)價(jià)值，包括增厚公司資產(chǎn)，改善公司資產(chǎn)負(fù)債率；減少前期投入對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)的影響，提高利潤(rùn)率水平。
　　運(yùn)營(yíng)商開(kāi)拓?cái)?shù)字化轉(zhuǎn)型新領(lǐng)域，云業(yè)務(wù)保持高增速。數(shù)字化轉(zhuǎn)型已成為運(yùn)營(yíng)商的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。2022年，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通的數(shù)字化轉(zhuǎn)型收入分別為1825、1178、705億元，同比分別+30.3%、19%、28.6%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重分別為25.6%、27.1%、22.1%。2022年，運(yùn)營(yíng)商云業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。2023H1，移動(dòng)云收入422億元，同比+81%；天翼云收入456億元，同比+63%，政務(wù)客戶收入128億元，占比28%，全年收入有望破千億；聯(lián)通云收入255億元，同比+36%，全年有望實(shí)現(xiàn)收入500億元。
　　資本開(kāi)支放緩，算力投資擴(kuò)大。2022年，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通資本開(kāi)支分別為1852、925、742億元，分別同比+0.9%、+6.7%、+7.6%；占收比分別為22.8%、21.3%、23.2%，同比分別-1.6pp、-0.3pp、-0.1pp，未來(lái)資本開(kāi)支占收比有望保持下降趨勢(shì)，平緩折舊攤銷壓力。資本開(kāi)支向產(chǎn)業(yè)數(shù)字化以及算力側(cè)傾斜。2023年算力投資計(jì)劃方面，中國(guó)移動(dòng)達(dá)452億元（同比+34.9%），占資本開(kāi)支比例25%（+7pp）；中國(guó)電信達(dá)195億元（同比+39%），占資本開(kāi)支比例20%（+5pp）；中國(guó)聯(lián)通達(dá)149億元（同比+20.2%）。
　　高度重視股東回報(bào)。2022年，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通每股股息分別為4.4、0.20、0.27，4年CAGR分別為8.2%、16.1%、19.6%；派息率分別為67%（+7pp）、65%（+5pp）、50%（+4pp）。中國(guó)移動(dòng)計(jì)劃2023年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)提升至當(dāng)年公司股東應(yīng)占利潤(rùn)的70%以上；中國(guó)電信計(jì)劃A股發(fā)行上市后三年內(nèi)，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)逐步提升至當(dāng)年公司股東應(yīng)占利潤(rùn)的70%以上；中國(guó)聯(lián)通表示繼續(xù)提升股東回報(bào)。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通2023年歸母凈利潤(rùn)分別為1367、311、85億元，分別同比+9.0%、12.9%、16.5%；對(duì)應(yīng)2023年8月23日收盤(pán)價(jià)的PE分別為15x、17x、20x。未來(lái)隨著運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支放緩，EPS和分紅率逐步提升，公司股價(jià)有望進(jìn)一步提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：通信行業(yè)用戶增速下降的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型拓展未達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)