>> 國盛證券-固定收益定期：如何看待地產(chǎn)政策密集發(fā)力對債市沖擊？-230903
| 上傳日期： |
2023/9/4 |
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pdf 共12頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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近期房地產(chǎn)政策密集發(fā)力，債市明顯承壓。近期地產(chǎn)政策密集發(fā)力，首套住房首付比例調(diào)整為統(tǒng)一不低于20%，而二套房首付比例調(diào)整為統(tǒng)一不低于30%，同時，二套房貸款利率下限為不低于基準(zhǔn)利率上浮20bps。而本周一線城市也快速的取消了認購認貸政策。隨著地產(chǎn)政策密集發(fā)力，債市開始調(diào)整。本周10年國債利率和10年國開利率累計上升1.5bps和4.8bps至2.59%和2.72%，特別是周五，利率存在明顯的上行。
那么如何看待地產(chǎn)政策發(fā)力對債市的沖擊，是否意味著債市拐點出現(xiàn)，未來將持續(xù)調(diào)整，調(diào)整的高度可能是多少呢？我們從地產(chǎn)政策影響范圍、作用時間以及產(chǎn)業(yè)鏈變化等角度進行分析，以期對當(dāng)前沖擊有更為客觀的觀察。
首先，從影響范圍來看，這輪政策主要作用于一線和強二線，三四線城市受影響有限，而三四線是市場主力。事實上，在去年地產(chǎn)政策寬松過程中，三四線和弱二線城市首付比例和貸款利率均已降至較低水平，受本次政策影響有限。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，今年2季度三四線城市平均首付比例為35.7%，而二線城市平均首付比例為39.8%，進一步下降空間有限。而一線城市總體較高，平均首付比例在55.5%，這次首付政策調(diào)整影響較大。而從貸款利率來看，今年8月，二線和三四線二套房貸平均利率在4.8%左右，高于當(dāng)前下限40bps，存在一定調(diào)降空間，而一線城市調(diào)降空間更大。但從體量上來看，二線和三四線卻是房地產(chǎn)市場的主體。2022年全國商品房銷售面積為13.6億平方米，其中一線城市占比僅為2.4%，二線占比為8.5%，其余近九成為三線城市。因而三線城市才是新房市場主力。
其次，從對債市的沖擊和影響時點來看，2014年經(jīng)驗顯示政策發(fā)力到市場見底往往存在滯后，而且地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升離不開利率的下行。歷史上我們有過幾輪地產(chǎn)大幅寬松的周期，其中最近的2014年經(jīng)驗對當(dāng)前更具參考性。限購方面，2014年半年內(nèi)，除一線和三亞之外全部取消限購。貸款政策方面，2014年9月30日，央行取消認房又認貸，將貸款利率的下限調(diào)整為基準(zhǔn)的0.7倍。而在當(dāng)年3月，政府工作報告提出改造1億人居住的棚改計劃，而后當(dāng)年棚改貸款激增。在這系列政策的推動之下，一線城市銷售從2014年10月開始回升，而全國市場則在2015年3月開始回升。政策發(fā)力到基本面改善存在一定的時間滯后。
對債券市場來說，2014年并未隨著地產(chǎn)政策的發(fā)力而調(diào)整。特別是2014年9月30日的政策并未帶來明顯的調(diào)整，而整體延續(xù)下行趨勢。我們認為，背后的主要原因是地產(chǎn)政策發(fā)力過程中，廣譜利率在下行，特別是房貸利率下行對廣譜的利率的壓力，因而，債券利率也難以趨勢性回升。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，債券利率領(lǐng)先于地產(chǎn)銷售半年左右，債券利率下行是地產(chǎn)企穩(wěn)回升的必要條件。因而當(dāng)前推動地產(chǎn)市場企穩(wěn)，債券利率依然要保持低位，甚至在廣譜利率下行下存在進一步下行可能。
再次，在本輪地產(chǎn)周期中，由于加快竣工和保交樓等影響，導(dǎo)致投資、竣工和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整幅度顯著低于銷售，因而即使政策推動銷售企穩(wěn)，這些行業(yè)依然可能對基本面產(chǎn)生較大壓力。相對于2021年高點，地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)收縮40%左右，但由于居民更偏好現(xiàn)房，房企加快施工獲得現(xiàn)房，以及保交樓等影響，季調(diào)后年化房地產(chǎn)投資相對于高點僅收縮不到30%，而房地產(chǎn)竣工面積更是逆勢正增長。這導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈鋼鐵、水泥、玻璃等調(diào)整均較為之后，而竣工產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的家電、家居等更是逆勢上漲。但即使當(dāng)前政策穩(wěn)定了地產(chǎn)銷售回落趨勢，后續(xù)投資以及地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈也存在一定的補跌需求，這依然將會對基本面產(chǎn)生壓制，地產(chǎn)對基本面的負面影響這一輪可能存在較大的滯后性。
因此，雖然近期地產(chǎn)政策密集發(fā)力，但對債市的沖擊需要理性看待，暫時無需過度反應(yīng)，如果出現(xiàn)超調(diào)，可能帶來配置機會，密切關(guān)注9、10月地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)。一方面，當(dāng)前地產(chǎn)政策主要利好一線和強二線，而新房主力則在三四線，同時，地產(chǎn)后周期行業(yè)由于前期調(diào)整不足，后續(xù)存在補跌壓力，因而對基本面的壓力會持續(xù)。另一方面，地產(chǎn)企穩(wěn)離不開利率的下行，特別在地產(chǎn)政策寬松過程中，廣譜利率需要下行，貸款利率的回落將逐步向存款和整個利率曲線傳遞，從以往經(jīng)驗來看，在地產(chǎn)政策發(fā)力和市場企穩(wěn)早期，利率均是下行的，利率下行是地產(chǎn)企穩(wěn)的必要非充分條件。這意味著雖然當(dāng)前政策密集發(fā)力，但向現(xiàn)實的傳導(dǎo)需要繼續(xù)觀察，因而債市無需過度反應(yīng)。如果短期市場情緒變化較大，出現(xiàn)超調(diào)，我們認為可能出現(xiàn)階段性增配機會。如果10年國債上行至2.65%以上，考慮到6月和8月合計降息20-25bps，因而此水平基本上對應(yīng)年初2.85%-2.9%區(qū)間，這是年初高點，因而如果到此水平我們認為可以密切關(guān)注。而從現(xiàn)實狀況來看，9、10月地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)是本輪政策效果的試金石，因而是重要觀察窗口，建議密切關(guān)注。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期；歷史經(jīng)驗可能失效；地產(chǎn)行業(yè)不確定性；如果出現(xiàn)超預(yù)期政策，債市可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；估計結(jié)果有偏差。
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