>> 國盛證券-固定收益點評：低于預(yù)期的降息，如何理解？-230821
| 上傳日期： |
2023/8/22 |
大小： |
487KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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8月21日，央行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，貸款市場報價利率（LPR）為3.45%，5年期以上LPR為4.2%，其中1年期LPR較7月下調(diào)10bps，而5年期LPR維持不變。在實體經(jīng)濟偏弱，而此前MLF降息15bps的情況下，1年LPR僅調(diào)降10bps，而5年LPR并未調(diào)降，這顯著超出市場預(yù)期，因而今天股市和債市也從信用擴張的角度給出了反應(yīng)。
我們嘗試對LPR低于預(yù)期的調(diào)降進行解釋，可能有兩方面原因。一方面，政策力圖保持銀行合理凈息差，維持商業(yè)銀行合理利潤。截至2023年6月，商業(yè)銀行凈息差為1.74%，與3月持平。商業(yè)銀行的凈利潤，可以看做資產(chǎn)規(guī)模和凈息差的乘積，盡管近年來商業(yè)銀行利潤總量逐步擴大，但凈息差持續(xù)下降，靠資產(chǎn)規(guī)模擴大來“以量補價”，凈息差的持續(xù)下行給銀行業(yè)經(jīng)營帶來了一定的壓力。央行此前在二季度貨幣政策報告中以專欄的形式，指出商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營防范金融風(fēng)險，需要保持合理利潤和凈息差水平。同時，考慮到金融周期和經(jīng)濟周期往往不完全同步，銀行信貸風(fēng)險暴露需要一段時間，應(yīng)有一定的財力準備和風(fēng)險緩沖。央行下調(diào)政策利率，降低了商業(yè)銀行的負債端成本，而作為貸款基準利率的5年LPR利率不下調(diào)，有助于商業(yè)銀行穩(wěn)定凈息差和合理利潤。
另一方面，由于LPR是商業(yè)銀行報價形成的利率，也有可能商業(yè)銀行貸款動力不足，存在提高LPR和MLF加點的動機。目前LPR的形成機制，由18家報價行以最優(yōu)質(zhì)客戶貸款為對象，按照公開市場操作利率（主要指MLF利率）加點形成的方式向全國銀行間同業(yè)交易中心提交報價，交易中心去掉最高和最低報價后進行算術(shù)平均，得到最終的LPR。因而，LPR并非央行直接確定，而是報價行根據(jù)MLF的利率水平自主決定，盡管央行調(diào)整MLF利率可以對LPR產(chǎn)生影響，但LPR和MLF的利差并不固定。歷史上2021年12月和2022年5月，均存在政策利率不變而LPR利率變動的情況。除了凈息差持續(xù)縮窄帶來的自身經(jīng)營壓力，如果預(yù)期最優(yōu)質(zhì)客戶貸款風(fēng)險上升，商業(yè)銀行可能也存在提高LPR和MLF加點的動機。
LPR低于預(yù)期的調(diào)降將導(dǎo)致信貸擴張不足，貸款套利持續(xù)，并且削弱LPR作為貨幣政策工具的有效性：第一，5年LPR調(diào)降相對滯后，信貸擴張可能受阻。從30城大中城市商品房銷售和票據(jù)利率的高頻數(shù)據(jù)看，近期實體融資需求走弱的情況并未出現(xiàn)改善。雖然貸款利率是在LPR基礎(chǔ)上加點生成的，LPR不下調(diào)不代表貸款利率就一定不能下調(diào)，但至少說明監(jiān)管層對于穩(wěn)增量房貸這一塊的訴求是低于市場預(yù)期的。第二，貸款間的套利行為可能進一步加劇。5年期LPR利率不下調(diào)，低息經(jīng)營貸置換高息房貸等套利行為，可能進一步加劇。第三，貨幣政策傳導(dǎo)的有效性被削弱。LPR對政策利率的加點的改變，一定程度上削弱了央行貨幣政策的有效性，央行政策利率的下調(diào)，并未能帶來貸款基準利率的下調(diào)，寬貨幣到寬信用的貨幣政策傳導(dǎo)路徑一定程度上受阻。
廣譜利率下行是趨勢，我們認為未來LPR依然將進一步調(diào)降。目前來看，實體經(jīng)濟融資需求短期難以形成擴張，而負債端由于存款定期化的現(xiàn)象并未出現(xiàn)緩解，央行降息和調(diào)降存款利率，對商業(yè)銀行負債端的改善是較為緩慢的，因而依靠非對稱的降息，可能難以從根本上改善商業(yè)銀行的凈利潤和凈息差。近期5年LPR未跟隨央行政策利率而下調(diào)，但資本回報率下降，廣譜利率下行是趨勢，貸款市場報價利率LPR作為商業(yè)銀行貸款的重要基準利率，未來也有望進一步下調(diào)，改善實體融資需求才能讓商業(yè)銀行保持合理利潤和合理凈息差。
利率將繼續(xù)下降，長債和二永依然占優(yōu)，短端城投適當(dāng)下沉。5年LPR未下調(diào)，并不改變廣譜利率下調(diào)的勢頭，央行近期調(diào)降政策利率也印證了一趨勢。而短期遲滯的降息可能帶來短期利率進一步下行的空間，我們繼續(xù)建議關(guān)注長債和二永，繼續(xù)堅持10年國債有望下行至2.4%-2.5%左右的判斷。信用方面，天津等地城投已經(jīng)有較大幅度下行，當(dāng)前利差已經(jīng)到較低水平，后續(xù)其他地區(qū)能否跟進依然有待進一步觀察，因而下沉依然建議在短端參考利差位置適當(dāng)進行選擇。
風(fēng)險提示：信貸政策變化超預(yù)期；如果出臺超預(yù)期政策，債市可能出現(xiàn)超預(yù)期回調(diào)。
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