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7月24日中央政治局會(huì)議提出“一攬子化債方案”開始，市場對(duì)重債區(qū)域的關(guān)注度顯著提高，并開啟了一波城投債收益率下行的“置換債”行情。由于市場對(duì)再融資債的理解更多基于短期邏輯，短債利率下行幅度最大。那么哪些地區(qū)短債變化最大，哪些地區(qū)還有進(jìn)一步下行的機(jī)會(huì)呢？
　　天津等地短債收益率下行最為明顯，而1-2年城投中，黑龍江、天津、貴州和甘肅都有顯著的下行。我們按收益率由低到將各地城投分為四個(gè)梯隊(duì)。對(duì)于1年期以內(nèi)短債來說，第一梯隊(duì)由于本身估值水平低、化債政策傾向性較低，故自7月31日以來估值改善幅度均在23bp以內(nèi)；第二梯隊(duì)的黑龍江估值下降幅度最大，達(dá)59bp；第三梯隊(duì)中天津估值修復(fù)明顯，7月31日以來累計(jì)下降了129bp，幅度位居全國最高；第四梯隊(duì)估值改善幅度在11-33bp之間。對(duì)于1-2Y的城投債，除內(nèi)蒙古估值小幅走高5bp外，其余省份估值均有所改善。其中，黑龍江（-76bp）、天津（-69bp）、貴州（-67bp）和甘肅（-51bp）改善相對(duì)更為明顯。
　　具體到地級(jí)市層面來看，改善明顯的區(qū)域主要在貴州、廣西等重債省份。對(duì)于1Y以內(nèi)的城投債，改善幅度最高的前50個(gè)區(qū)域主要分布在廣西（5個(gè)）、云南（4個(gè)）、江西（4個(gè)）、山東（4個(gè)）等省份。對(duì)于1-2Y的城投債，改善幅度最高的前50個(gè)區(qū)域主要分布在廣西（7個(gè)）、湖南（4個(gè)）、四川（4個(gè)）、河南（4個(gè)）等省份。
　　部分重債地區(qū)短債快速的下行降低了這些地區(qū)短債的吸引力，天津1年以內(nèi)城投債平均4.8%的收益，已經(jīng)離山東4.2%的水平相去不遠(yuǎn)，繼續(xù)下行空間有限。那么在部分地區(qū)短端城投利率快速下行之后，還有哪些地區(qū)有增配的性價(jià)比呢？
　　在期限為1年內(nèi)的城投中：1）收益率在3%-4%的城投債，江蘇（2023億元）存量債規(guī)模最大?？梢灾攸c(diǎn)關(guān)注江蘇，江蘇省在此區(qū)間內(nèi)存量規(guī)模最多，達(dá)2023億元，分地級(jí)市來看，存量債主要分布在泰州市（470億元）、鹽城市（333億元）、鎮(zhèn)江市（187億元）。2）收益率在4%-5%的城投債中，河南和山東存量債規(guī)模較大，均在700億元以上，除此之外、重慶、湖南、四川等地也值得關(guān)注，也都在400億以上，部分主體值得挖掘。3）收益率在5%-6%的城投債中，山東和天津的存量債規(guī)模較大。山東存量債規(guī)模達(dá)543億元，主要集中在青島市的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)；天津存量債規(guī)模有456億元，國家級(jí)園區(qū)平臺(tái)存量較多，達(dá)226億元。此外，可以重點(diǎn)關(guān)注河南，在此區(qū)間河南有存量債230億元，一半在鄭州。4）收益率在6%以上的城投債中，天津、山東、云南的敞口較大。天津有971億元的存量債，主要集中在天津省級(jí)平臺(tái)（283億元）和濱海新區(qū)（181億元）；山東有857億元的存量規(guī)模，濰坊市和濟(jì)寧市分布較多，分別有274億元和255億元；云南有772億元存量債，省級(jí)層面（524億元）債券量較大。
　　在期限為1-2年城投中：1）收益率在3%-4%的城投債中，江蘇、山東和浙江的存量債規(guī)模都在1000億元以上。江蘇有2629億元的存量債，南通（387億元）、鹽城（309億元）和南京（307億元）規(guī)模較大；山東有1436億元的存量債，其中青島有884億元，存量債規(guī)模最大；浙江也有1371億元的敞口。2）收益率在4%-5%的城投債中，山東、江蘇、河南存量債規(guī)模較大。山東存量債有638億元，集中在青島市（111億元）；江蘇存量債有484億元，主要分布在區(qū)縣級(jí)和國家級(jí)園區(qū)平臺(tái)；河南也有較多的存量（467億元），市級(jí)平臺(tái)分布較多。3）收益率在5%-6%的城投債中，山東、江蘇和河南存量債規(guī)模較大。山東有384億元的存量債，其中濰坊有115億元，存量債規(guī)模最大。江蘇和河南有375億元和360億元的敞口。4）收益率在6%以上的城投債中，山東、貴州、重慶存量債敞口較多，均超過600億元。山東共有781億元的存量債，濰坊市依舊占比較高（315億元）；貴州有776億元的存量債，主要分布在貴陽市（396億元）和遵義市（218億元）；重慶有615億元的存量債，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)分布最多（437億元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期。