>> 國盛證券-固定收益定期：短端信用與長端利率，如何把握？-230813
| 上傳日期： |
2023/8/14 |
大小： |
3916KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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融資疲弱環(huán)境下，本周利率繼續(xù)震蕩下行，短端城投下行尤為明顯。本周債市繼續(xù)震蕩走強，10年國債和10年國開利率均下行0.9bps。而短端城投下行幅度更為明顯，1年AAA城投利差累計下行5.6bps至2.37%。天津的AAA城投利差更是在一周之內(nèi)大幅下行64.7bps，表現(xiàn)尤為突出。
短端城投利率顯著下行背后，是再融資債置換隱債越來越臨近，而細節(jié)和對債市影響也逐步清晰。7月政治局會議提出了對地方政府債務(wù)風險化解的一攬子措施，其中再融資債置換隱債市重要并且是可能較快落地的內(nèi)容之一。本輪規(guī)模估計可能在萬億左右。在投向方面，本輪各省份也可能向債務(wù)壓力大、成本高的地區(qū)傾斜額度。貴州、云南、天津、湖南、安徽、重慶等重債地區(qū)都有望成為重點支持對象。
再融資債置換隱債能夠部分降低融資成本。再融資債置換隱債能夠有效的降低融資成本，但這個影響相對次要。如果再融資債置換對象平均負債成本在5%，那么以當前10年期地方債平均利率2.88%估算，1萬億的置換量能夠降低地方政府年利息支出212億左右，影響相對有限。
再融資債置換更大的作用是，能夠有效緩解重債地區(qū)的短期償債壓力，降低短期風險。再融資債置換隱債能夠有效的降低融資成本，1萬億的置換量能夠降低地方政府年利息支出或在200億左右。更為重要的是，債務(wù)久期的變化能夠顯著的降低地方政府債務(wù)短期風險。當前重債地區(qū)債務(wù)普遍短期化，例如到2022年末，天津短期債務(wù)占比高達49%，公開債更是大部分都是1年內(nèi)到期債務(wù)。債務(wù)置換之后，地方債久期平均或在8-10年，債務(wù)久期將大幅拉長，短期償債壓力也將明顯減輕。
地方政府債務(wù)更大的壓力來自于收入端，當前再融資債置換置換尚難以解決根本問題。從對債務(wù)總量的覆蓋角度來看，1萬億再融資債置換能夠覆蓋一部分債務(wù)，但并不能解決根本問題。截止2022年末，城投有息債務(wù)規(guī)模在54萬億左右，1萬億再融資債占比不足2%。即使貴州、云南、天津、重慶、湖南、湖北等重債省份，城投有息債務(wù)余額也在萬億以上，即使拿到千億左右再融資債，占城投有息債務(wù)規(guī)模也不足一成。另外，從流量來看，財力的缺口更是大于再融資債置換規(guī)模，特別是土地出讓收入的下降，2021年全國土地出讓收入為8.7萬億，2022年為6.7萬億，如果今年全年跌幅與上半年相同，全年土地出讓收入預計為5.3萬億，較2021年減少3.4萬億,1萬億再融資債置換規(guī)模相當于3.5個月的土地出讓收入減少量。
再融資債置換隱債更多是地方政府債務(wù)一攬子政策中保障不發(fā)生系統(tǒng)性風險的措施，償債能力的提升或債務(wù)負擔的解決還需要觀察后續(xù)政策。地方政府債務(wù)一攬子化解措施目標是實現(xiàn)地方政府債務(wù)風險化解、同時不違背財政紀律和導致系統(tǒng)性風險爆發(fā)的綜合政策措施。因而，中央對地方政府債務(wù)依然不會是無限制兜底救助，但同時在不發(fā)生系統(tǒng)性風險的約束之下，又會對風險主體協(xié)調(diào)資源提供支持。目前傾向于重債地區(qū)的再融資債置換隱債則更多是這種思路的體現(xiàn)。因而對風險是階段性緩解，而非趨勢變化。能夠根本提升地方財力和降低債務(wù)負擔，還需進一步觀察后續(xù)政策。綜合考慮長期邏輯和短期改善之后，信用市場給出的反映是在短端債券方面下沉，能否向債務(wù)結(jié)構(gòu)和長端傳導則需觀察政策進一步落地情況。在短期改善長期并不明朗情況下，市場的反映是在短端快速下沉資質(zhì)。由于中長期有待繼續(xù)觀察，因而在短端下沉資質(zhì)也需要關(guān)注利差位置。
對利率債來說，再融資債置換隱債影響有限。雖然再融資債置換隱債會帶來再融資債發(fā)行增加。但由于地方政府債發(fā)行持有機構(gòu)主要是地方銀行，同時置換對象也是地方銀行等金融機構(gòu)持有的貸款等，因而事實上更多的體現(xiàn)為地方銀行等金融機構(gòu)的資產(chǎn)替換，市場化發(fā)行的比例有限。從19-21年置換隱債的再融資債發(fā)行狀況來看，基本上與利率債沒有明顯關(guān)系。同時，在期限方面，地方債發(fā)行更多隨行就市，利率較低時期一般發(fā)行期限會拉長。因此，我們預計本輪再融資債發(fā)行對利率債沖擊有限，而由于當前利率水平下降，再融資債期限分布也會相對較長。
利率將繼續(xù)下降，長債和二永依然占優(yōu)，短端城投適當下沉。當前政策總體未有大幅超預期，而且從政策落地效果來看，有待繼續(xù)觀察，因而對市場調(diào)整風險有限。而融資需求依然疲弱，7月信貸社融下滑幅度均超預期。資金將持續(xù)保持寬松，債市配置力量依然較強。同時，存在一定資金缺口意味著央行在8、9月有降準可能，而通脹壓力減輕、融資偏弱以及銀行降負債成本需求都會帶來降息需求，央行同樣有可能在8-10月降息。這將帶動利率再度下行。因而我們認為債市依然會走強，策略上長債和二永依然占優(yōu)，10年國債依然有望下降至2.4%-2.5%。而再融資債置換隱債將在短期改善城投風險，但考慮到地方財力下滑以及中長期情況依然有待繼續(xù)觀察，因而建議根據(jù)利差位置適當進行下沉。
風險提示：政策變化超預期，估計結(jié)果有偏差。
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