>> 國盛證券-讀懂地方政府債務(wù)系列(一)：地方政府債務(wù)的規(guī)模與壓力-230804
| 上傳日期： |
2023/8/4 |
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pdf 共25頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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我國政府債務(wù)的構(gòu)成上，中央政府債務(wù)占比較低，地方債務(wù)隱性債務(wù)占比較高。我國政府債務(wù)構(gòu)成可以分為顯性債務(wù)和隱性債務(wù)，顯性債務(wù)又稱法定債務(wù)，包括國債和地方債，隱性債務(wù)的邊界并不清晰，此處以城投平臺有息債務(wù)作為地方政府隱性債務(wù)。地方債按照資金用途劃分為一般債與專項(xiàng)債，按照是否新增可以劃分為新增債、再融資債和置換債。從資金來源看，城投有息債務(wù)可以分為債券、銀行貸款和非標(biāo)。2022年末，我國政府債務(wù)規(guī)模為115.0萬億元，其中城投有息債務(wù)54.2萬億元、地方政府債34.9萬億元，國債25.9萬億元，分別占同期GDP的44.8%、28.8%和21.4%。我國的政府債務(wù)結(jié)構(gòu)特征為，中央債務(wù)占比較高，地方債務(wù)中城投債務(wù)規(guī)模較大。
地方政府債的分配機(jī)制上，限額控制納入全面預(yù)算管控，且地區(qū)分配采取正向激勵機(jī)制：1）地方債限額控制：全面預(yù)算管理。地方債規(guī)模的控制分為新增規(guī)模和存量規(guī)模的控制。其中新增規(guī)?；谀甓阮A(yù)算赤字確定，而存量規(guī)模的限制則是由上年末限額和當(dāng)年新增限額相加決定。在靈活度上，地方債限額在兩會中確定，年中可以調(diào)整，而往年余額未使用額度可以轉(zhuǎn)入下一年。2）再融資債：財(cái)庫【2018】61號文規(guī)定，再融資規(guī)模的硬性約束為當(dāng)年到期本金規(guī)模，但用于置換隱債的特殊再融資債除外。3）各省地方債額度分配：正向激勵機(jī)制。財(cái)政部基于一定的核算將全國地方債新增限額分配到各省，再由省分配到市，依次逐級下達(dá)。新增地方債分配采用“正向激勵”而非“扶貧救困”。但在現(xiàn)實(shí)債務(wù)壓力下，實(shí)際分配或有偏離。
近兩年政府財(cái)力增長乏力，政府債務(wù)規(guī)模的快速攀升，導(dǎo)致政府顯性債務(wù)壓力上升。負(fù)債率、債務(wù)率和償債率等是國際常用的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。1）全國層面：地方政府債務(wù)率2018年以來年均增長12%，2022年達(dá)到125%，已突破120%的警戒線。政府顯性負(fù)債率2022年為50.4%，距離60%警戒線有一定空間，但同樣在快速上升中。地方政府償債率2022年為13.9%，警戒線為20%，絕對水平不高，但借新還舊的壓力較大。利息支出/財(cái)政支出方面，一般債利息支出比例低，專項(xiàng)債利息支付比例上升較快，2022年分別為1.77%和5.98%。2）地方層面：根據(jù)顯性債務(wù)率，將地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劃分為紅(≥300%)，橙(300%-200%），黃（200%-120%），綠（<120%）四檔。2022年，天津市債務(wù)率為橙檔，吉林、云南、遼寧、河北、甘肅、貴州等17個省為黃檔，其余10個省為綠檔。負(fù)債率方面，青海和貴州2022年的負(fù)債率超過60%，吉林、甘肅、天津和海南負(fù)債率也大于50%，處于較高水平。
顯性債務(wù)壓力將越來越大。對于地方政府債務(wù)率，假定地方政府債務(wù)余額年均增速約17.7%（2018-2022年年均增速），2023年地方一般預(yù)算收入增速為預(yù)算增速7.6%，地方政府性基金收入增速為上半年增速-17.2%，此后地方一般預(yù)算收入年增速6%，中央轉(zhuǎn)移支付平均增速為7%，政府性基金收入增速為3%，則地方政府債務(wù)率2026年可能上升至200%以上。地方政府負(fù)債率方面，名義GDP年增速為6%，赤字率為3%，其中中央赤字占比80%，地方政府債余額年均增長17.7%，估算結(jié)果顯示，地方政府負(fù)債率可能在2025年突破60%紅線。地方政府償債率方面，地方債到期量占比為8%左右，2022年末地方債平均利息支出（票面利率）為3.4%，此后每年假定下降10bps，則償債率可能在2025年上升至20%以上。并且專項(xiàng)債付息支出將在2024年超過政府性基金支出的10%，即全國平價水平將突破政府目前的紀(jì)律紅線。
地方政府隱性債務(wù)規(guī)模巨大，在地方財(cái)力下滑的背景下，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)愈加嚴(yán)峻。2022年末，城投有息債務(wù)54.2萬億元，是廣義地方政府債務(wù)中占比最重（47.2%），且較難管控的部分。在地方財(cái)力走弱，城投融資環(huán)境偏緊的大背景下，城投債風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：1）地方財(cái)力走弱，而債務(wù)負(fù)擔(dān)繼續(xù)上升。2）債務(wù)短期化導(dǎo)致再融資壓力攀升。3）融資成本高企，與債務(wù)環(huán)境惡化形成正反饋。4）部分區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，地方保剛兌能力下降。區(qū)域債務(wù)壓力方面，云南、吉林、天津、廣西、甘肅、青海、重慶的廣義債務(wù)率較高，大于700%，青海、吉林、黑龍江、甘肅、云南的狹義債務(wù)率大于400%，公開債的債務(wù)率也較高。
城投債務(wù)付息壓力越來越嚴(yán)峻，也是更為實(shí)際的壓力。2022年末，城投有息債務(wù)為54.2萬億，銀行、債券和非標(biāo)分別為33.5萬億、16.0萬億和4.7萬億，2022年城投付息支出2.7萬億。未來五年地方債務(wù)的付息率（（城投債務(wù)利息+地方債利息）/地方綜合財(cái)力）將維持在14%以上。從預(yù)算內(nèi)的付息支出壓力來看，預(yù)算內(nèi)利息支出/預(yù)算內(nèi)綜合財(cái)力將從2022年的7.1%上升至2027年的10.2%。如果以地方政府性基金收入作為還款來源，2022年城投利息占地方政府性基金收入的36.4%，估計(jì)未來五年城投利息利息均超過地方政府性基金收入的四成。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)口徑有差異；模型設(shè)計(jì)不合理。
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