>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：如何看待穩(wěn)地產(chǎn)與利率關(guān)系-230730
| 上傳日期： |
2023/7/31 |
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pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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隨著政治局會(huì)議表態(tài)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，政策預(yù)期提升，本周債市出現(xiàn)大幅震蕩，利率總體上行。10年國(guó)債利率累計(jì)上行4.5bps至2.65%，單日上行幅度最高達(dá)到7bps，創(chuàng)下去年11月以來(lái)的單日最大上行幅度。而彈性更大的二級(jí)資本債上行幅度更大，3年和5年AAA-二級(jí)資本債利率本周累計(jì)上行11.7bps和7.2bps。短端表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，長(zhǎng)端調(diào)整壓力主要來(lái)自對(duì)政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化。
作為經(jīng)濟(jì)重要驅(qū)動(dòng)力和本次政治局會(huì)議政策發(fā)力的重點(diǎn)之一，房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化是決定未來(lái)利率走勢(shì)的關(guān)鍵。7月下旬政治局會(huì)議新聞稿表態(tài)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，后續(xù)政策中放松購(gòu)房條件和城中村改造是主要內(nèi)容。在具體的政策上住建部很快表示要進(jìn)一步落實(shí)好降低購(gòu)買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購(gòu)稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施；同時(shí)，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造工作部署電視電話會(huì)議28日在京召開。
“認(rèn)房不用認(rèn)貸”是本次政策變化的主要內(nèi)容，影響更多集中在一線城市和強(qiáng)二線城市。從釋放居民購(gòu)房需求的降低首付比例和貸款利率、減免稅費(fèi)以及推進(jìn)“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等措施來(lái)看?？紤]到三四線城市首付比例和貸款利率大多已降至低位，本次政策調(diào)整中影響更大的政策可能是“認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策的推進(jìn)。從目前來(lái)看，嚴(yán)格執(zhí)行認(rèn)房又認(rèn)貸的主要是一線城市，另外成都、西安等十余個(gè)強(qiáng)二線城市也有一定程度的執(zhí)行。因而這次放松主要是影響這些城市。
認(rèn)房又認(rèn)貸政策在歷史上有過(guò)多次調(diào)整，從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政策調(diào)整到見效往往存在滯后，而且需要配合其它政策落地。我國(guó)認(rèn)房認(rèn)貸政策最早的推出是在2010年。而后在2014年9月30日央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文取消了認(rèn)房又認(rèn)貸。而2016年四季度開始，熱點(diǎn)城市再度啟動(dòng)了認(rèn)房又認(rèn)貸。從上次2014年9月放松經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，該政策并未產(chǎn)生立竿見影的效果。而是在后續(xù)降息降準(zhǔn)、以及限購(gòu)等一系列政策配合之下，地產(chǎn)銷售在2015年3月開始回升。因而，政策的轉(zhuǎn)變到見效往往會(huì)存在1-2個(gè)季度的滯后，并且需要其它政策配合。
同時(shí)，由于幾方面原因，認(rèn)房認(rèn)貸政策取消影響可能并不強(qiáng)。首先，在過(guò)去一年多，居民已經(jīng)通過(guò)多種方式在繞開認(rèn)房認(rèn)貸約束，過(guò)去一年居民貸款增量中，按揭貸款幾乎沒有增長(zhǎng)，而經(jīng)營(yíng)貸增量占比在七成左右，這意味著居民已經(jīng)大量的用經(jīng)營(yíng)貸替代按揭貸款，繞開相關(guān)約束；其次，從去年部分城市取消認(rèn)房認(rèn)貸經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，并未產(chǎn)生明顯的推升需求效果，如去年3月的鄭州，以及后來(lái)的青島和杭州；再次，居民收入下滑可能是更為中期的對(duì)購(gòu)房能力的約束，即使北上廣江浙等發(fā)達(dá)地區(qū)，居民可支配收入增長(zhǎng)的中樞也從此前的8%-10%下降到4%左右，收入中樞下行將導(dǎo)致居民預(yù)期變化，進(jìn)而約束購(gòu)房能力。
而城中村改造主要集中在一線和強(qiáng)二線，且規(guī)模小于棚改。對(duì)市場(chǎng)影響同樣有待繼續(xù)觀察。根據(jù)我們此前的估計(jì)，超大特大城市城中村改造的規(guī)模上限在2.5億平，如果按50-100平/套計(jì)算，對(duì)應(yīng)的套數(shù)是250-500萬(wàn)套，基本上相當(dāng)于半年到一年的15-17年年均新開工棚改量。如果城中村改造在未來(lái)三年完成，每年的改造面積為0.8億平左右，改造的土地開發(fā)成本為0.7萬(wàn)億元左右，改造產(chǎn)生商品房銷售額為1.6萬(wàn)億左右，改造面積占去年商品房銷售面積的6.1%。
地產(chǎn)的企穩(wěn)回升離不開貨幣的寬松，是地產(chǎn)企穩(wěn)的必要條件。房地產(chǎn)作為一個(gè)資本品，市場(chǎng)的企穩(wěn)離不開貨幣的寬松。從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在2021年中市場(chǎng)大跌之前，利率對(duì)房地產(chǎn)銷售面積有較為有效的領(lǐng)先性。10年國(guó)債利率領(lǐng)先于商品房銷售面積約半年左右，且關(guān)系一直很穩(wěn)定。2021年中地產(chǎn)市場(chǎng)大跌之后，由于預(yù)期變化和其他因素影響，走低的利率已經(jīng)不能有效的拉動(dòng)地產(chǎn)增速回升。也就是說(shuō)，利率下行并不是地產(chǎn)企穩(wěn)的充分條件，但從之前的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，依然是必要條件。我們并未發(fā)生過(guò)在利率平穩(wěn)甚至上升情況下地產(chǎn)持續(xù)走強(qiáng)的情況。
債市暫時(shí)無(wú)需過(guò)度調(diào)倉(cāng)防守，如有過(guò)度調(diào)整，或出現(xiàn)階段性機(jī)會(huì)。雖然包括房地產(chǎn)在內(nèi)的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)政策密集發(fā)力，這將對(duì)短期債市情緒上形成壓制，并帶來(lái)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。但我們認(rèn)為，首先當(dāng)前利率水平并不低，因而調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有限，如果參照去年5-6月政策發(fā)力階段債市調(diào)整幅度來(lái)看，如果政策發(fā)力規(guī)模相近，10年國(guó)債預(yù)期調(diào)整幅度不會(huì)超過(guò)2.7%；其次，我們判斷在經(jīng)濟(jì)基本面尚未企穩(wěn)回升，特別是地產(chǎn)依然在下行情況下，利率難以明顯回升，因?yàn)榛久嫫蠓€(wěn)需要低利率來(lái)保駕護(hù)航；再次，逆周期政策發(fā)力，除了財(cái)政政策，貨幣政策發(fā)力也是重要的內(nèi)容，3季度仍然存在降息的可能，如果降息落地，資金利率下行，利率仍有下行空間。因而，我們認(rèn)為暫時(shí)無(wú)需過(guò)度調(diào)倉(cāng)防守，可以繼續(xù)保持觀察，如果市場(chǎng)短期調(diào)整過(guò)于劇烈（10年國(guó)債超過(guò)2.7%），或?qū)⑿纬呻A段性增配的機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)走勢(shì)仍存不確定性；債市可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；估計(jì)結(jié)果有偏差。
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